La valutazione delle azioni bancarie nell’era del bail-in: Prima parte - Requisiti prudenziali e modelli per i casi di ricapitalizzazione sul mercato ^[1]

In primo luogo, l’apparato di vigilanza vigente fissa delle soglie irrinunciabili per i presidi dei rischi di perdita sul patrimonio e di squilibrio di liquidità. La normativa impone di rispettare i requisiti minimi detti di Primo pilastro (Pillar 1) come condizione irrinunciabile per l’esercizio dell’attività bancaria.

Due sono i requisiti principali di Pillar 1, che condizionano in maniera stringente la gestione finanziaria delle banche:

Senza approfondire il tema dei ratio di liquidità, che è collaterale rispetto ai modelli qui considerati, riepiloghiamo in estrema sintesi le regole sui solvency ratio ^[17] così come sono state modificate da Basilea III, con applicazione nell’Unione Europea dal 1° gennaio 2014:

Basilea III ha poi introdotto un coefficiente di capitale minimo, detto leverage ratio, riferito all’attivo non ponderato per il rischio. Tale requisito deve essere soddisfatto congiuntamente al solvency ratio e mira a frenare lo sviluppo eccessivo dei volumi intermediati nelle fasi espansive del ciclo, che potrebbe celare l’assunzione di rischi che non sono correttamente apprezzati dai metodi per il calcolo degli \$RWA\$, in particolare dagli approcci basati sui rating interni (rischio di credito) o sui modelli interni di tipo value-at-risk (rischio di mercato), descritti nella sezione seguente. In tale visione, il leverage ratio rimedia al possibile uso elusivo dei modelli interni e al rischio di errata specificazione degli stessi.
Indirettamente, lo stesso dispositivo limita l’esposizione al rischio di credito sovrano che ai sensi della CRD IV/CRR non è controllata dal solvency ratio, essendo prevista una ponderazione nulla dei titoli di Stato dei paesi UE ai fini del calcolo degli \$RWA\$.

Le banche sottoposte alla CRD IV/CRR sono tenute a pubblicare il leverage ratio dal 1° gennaio 2015.
In data 11 gennaio 2016, il BCBS ha comunicato il raggiungimento di un accordo in seno al Group of Governors and Heads of Supervision (GHOS) per il quale dovrebbe essere applicato un requisito minimo di leverage ratio nella misura del 3% dell’attivo totale non ponderato per il rischio da coprire con capitale Tier 1 (CET1 + AT1), a far tempo dal 1° gennaio 2018. L’Unione Europea ha recepito tale previsione nel Banking reform package messo a punto dalla Commissione nel novembre 2016 ^[18].

La riforma di Basilea III ha introdotto dei requisiti aggiuntivi intesi a creare un cuscinetto (buffer) di capitale di migliore qualità idoneo a proteggere il capitale di primo pilastro. Questi buffer si caratterizzano per i loro meccanismi di applicazione dinamici: i requisiti non sono rigidi e costanti nel tempo, ma si adattano alle condizioni macroeconomiche e alla percezione del rischio sistemico.

La regolazione dei buffer patrimoniali fa parte degli strumenti di vigilanza macroprudenziale, che sono un’altra novità "filosofica" portata da Basilea III. La crisi finanziaria globale del 2007-2008 ha infatti messo a nudo i limiti di un sistema di presidi patrimoniali calibrati su scenari di crisi che coinvolgono singoli intermediari e non tengono conto adeguatamente della correlazione tra fattori scatenanti e degli effetti di contagio. Con la vigilanza macroprudenziale si è inteso mettere in campo un sistema di monitoraggio e di azione preventiva inteso a prevenire e a contrastare l’accumulo di rischi sistemici per fattori endogeni attivati dai comportamenti correlati delle banche e degli altri agenti economici. In questa visione, i buffer patrimoniali fungono da freno in quanto impongono assorbimenti di capitale più onerosi nelle circostanze seguenti:

Oltre ai buffer, sono previsti altri dispositivi macroprudenziali intesi a contrastare la formazione di bolle speculative in settori esposti a oscillazioni cicliche, tipicamente quello immobiliare. A questo fine, fanno parte dei dispositivi macroprudenziali le maggiorazioni dei coefficienti di rischio sui prestiti per l’acquisto di case e i massimali di loan-to-value (LTV) applicati alle relative percentuali di valore finanziabile (art. 124 CRD IV).

Il tema della vigilanza macroprudenziale è stato lanciato dal Financial Stability Board nel 2011 in risposta a una richiesta del G-20 ^[19]. Nello stesso anno l’Unione Europea istituiva un’autorità dedicata, l’European Systemic Risk Board (ESRB) ^[20]. All’ESRB sono affidate la vigilanza macroprudenziale del sistema finanziario nell’UE e la prevenzione e mitigazione del rischio sistemico. Nell’ambito di tale mandato, l’ESRB tiene sotto osservazione e valuta i rischi sistemici, emettendo ove opportuno segnalazioni e raccomandazioni.
A livello nazionale, la funzione di vigilanza macroprudenziale è svolta dalla Banca d’Italia.

La calibrazione dei buffer è in parte rimessa alle Autorità di supervisione nazionali, nel rispetto di linee guida, soglie minime ed eventuali procedimenti di notifica, consultazione o autorizzazione nei confronti di Autorità sovranazionali (Comitato di Basilea, Financial Stability Board, Commissione Europea).

In caso di violazione dei buffer minimi, le Autorità di supervisione non applicano le misure di rigore previste in caso di mancato rispetto dei requisiti di Pillar 1 e/o nelle situazioni di crisi (vedi oltre), ma si attivano meccanismi correttivi più blandi in parte automatici intesi a ripristinare il cuscinetto di protezione minimo.
Nello specifico (art.141 CRD IV), il mancato rispetto dei buffer comporta limitazioni al cosiddetto MDA (maximum distributable Amount). Il MDA è inteso come quota massima dei profitti generati e non ancora inclusi nel CET1 che si può a discrezione della banca distribuire agli investitori in strumenti di capitale Tier 1 (dividendi azionari, riacquisti di azioni, interessi su strumenti AT1) e al personale (parte variabile delle retribuzioni, prestazioni pensionistiche addizionali). Quando la banca non rispetta il requisito complessivo a titolo di capital buffer (combined buffer requirement), la quota distribuibile in base alla quale si calcola MDA è ridotta in funzione dell’entità dell’ammanco, come si dettaglia nella Tabella 1.

Fonte: Nostra elaborazione su CRR, art. 141.

In aggiunta, l’intermediario che non rispetta i buffer richiesti deve presentare un idoneo capital conservation plan in cui prospetta il percorso inteso a ricostituirli.

I requisiti a titolo di capital buffer devono essere soddisfatti esclusivamente con CET1.

Illustriamo ora brevemente le tipologie di buffer previste dalla normativa di vigilanza dell’Unione Europea.

Regolato dall’art. 129 CRD IV, si applica a regime nella misura del 2,5% degli \$RWA\$ a far tempo dal 1° gennaio 2019.
Costituisce un argine generico a difesa del CET1 minimo. Le norme transitorie di Basilea III hanno consentito un phase-in period del quale l’Italia non aveva inizialmente usufruito, optando per l’applicazione immediata del coefficiente massimo del 2,5%. Successivamente nell’ottobre 2016 la Banca d’Italia ha reintrodotto il regime transitorio che prevede coefficienti dell'1,25% nel 2017 e dell'1,875% nel 2018 ^[22].

Regolato dagli artt. 130 e 135-140 CRD IV, è applicato dalle autorità di supervisione nazionali per aumentare la dotazione di capitale nelle fasi espansive dei cicli creditizi, a copertura delle perdite che successivamente emergono nelle fasi di contrazione.
Si applica dal 1° gennaio 2016. Il relativo coefficiente è compreso tra 0 e il 2,5% degli \$RWA\$.
La calibrazione di tale coefficiente si basa sullo scostamento del rapporto tra credito bancario e PIL dal suo trend di medio-lungo periodo (credit-to-GDP gap): scostamenti positivi segnalano fasi espansive e quindi inducono ad applicare coefficienti più elevati.

Sin dalla sua introduzione nel 2016, la Banca d’Italia ha sempre applicato requisiti nulli a titolo di CCyB in ragione della contrazione rilevata del credito bancario aggregato ^[24].

Attualmente gli unici paesi UE che applicano un CCyB non nullo sono Norvegia e Svezia (1,5% dal giugno 2016) e Repubblica Ceca (0,5% dal gennaio 2017) ^[25].

Sono di tre tipi e li raggruppiamo in una sottocategoria a parte perché la loro applicazione non è cumulativa, ma reciprocamente esclusiva, ovvero, quando un’istituzione è soggetta a più di uno dei tre buffer in questione, si applica quello che prevede il coefficiente maggiore.

Li possiamo classificare nel modo seguente:

Gli obblighi che le banche devono rispettare in tema di capitale minimo non finiscono qui: l’impianto di Basilea III e dell’Unione Bancaria Europea prevedono infatti una funzione di supervisione proattiva sull’adeguatezza patrimoniale di ogni singolo intermediario, affidata alle Autorità di vigilanza (BCE e Banca d’Italia). Questa funzione si esplica nelle seguenti attività:

Nel tempo ha assunto importanza crescente lo stress test, che è entrato a far parte dei processi ordinari di risk control. Le banche vigilate svolgono tale esercizio internamente e ne riportano i risultati nel resoconto ICAAP. Le Autorità di vigilanza possono effettuare un regulatory stress test su banche di ogni dimensione con cadenza annuale nell’ambito dello SREP.
L’esito dello stress test può evidenziare un rischio potenziale di sottocapitalizzazione al ricorrere di circostanze avverse, al quale consegue la richiesta un piano di riequilibrio che comporta la riduzione delle esposizioni o il rafforzamento del capitale.

I fabbisogni di capitale delle banche sono influenzati dall’esito della valutazione SREP. Essa rappresenta infatti l’occasione per indicare dei requisiti patrimoniali aggiuntivi di Pillar 2 da soddisfare con capitale della migliore qualità (CET1).

I requisiti di Pillar 2 hanno una funzione duplice:

Dal punto di vista procedurale, dopo l’esame della situazione di una banca le Autorità formulano un giudizio che può essere accompagnato dalla richiesta di interventi a livello strategico (modello di business) e organizzativo (governance e risk management). Al giudizio SREP si accompagna la fissazione del requisito di capitale aggiuntivo di Secondo pilastro.

A far tempo dallo SREP 2016 si è deciso di suddividere questa indicazione sul requisito di capitale aggiuntivo in due componenti ^[36]:

E' importante sottolineare che l’indicazione P2G, a differenza del requisito P2R, non deve essere reso pubblico nell’informativa al mercato. In European Banking Authority (2017, p. 5) si esprime l’aspettativa (o forse l’auspicio) che le banche non divulghino tale dato volontariamente, e che comunque lo facciano rispettando le regole sulla diffusione di insider information stabilite dalla Market Abuse Regulation ^[37].

Sempre in European Banking Authority (2017, pp. 3-4) si precisa che il "quasi-requisito" di P2G può essere coperto dal capitale allocato sui buffer macroprudenziali che rispondono agli stessi scopi, e precisamente:

Come il P2R, anche la P2G deve essere soddisfatta con capitale CET1.

Secondo la metodologia dichiarata da BCE ed EBA, la calibrazione congiunta di P2R e P2G segue una visione olistica che tiene conto di aspetti qualitativi e quantitativi e non può essere ridotta a una regola meccanica. La componente P2G è tuttavia associata esplicitamente ai risultati dello stress test: deve essere infatti sufficiente a compensare l’abbattimento del capitale regolamentare che si stima nell’ipotetico scenario avverso dello stress test. Da qui si può indurre per comparazione (come ormai invalso nell’opinione corrente) che il requisito correlato P2R debba assicurare una dotazione di CET1 (e di capitale totale) superiore ai rispettivi minimi di Pillar 1 nello scenario base dello stress test.

Le Autorità hanno distinto le due componenti per poter modulare gli effetti di una violazione del requisito complessivo di Pillar 2:

La prima ondata di riforme avviata dopo la crisi globale e implementata col framework di Basilea III ha puntato sul rafforzamento del capitale di migliore qualità fissando requisiti più severi per la componente CET1. Tale fine è stato perseguito con l’innalzamento al 4,5% del coefficiente minimo di CET1 del Primo pilastro e introducendo i nuovi buffer macroprudenziali.
Negli anni in cui si elaboravano tali misure di rafforzamento preventivo, i Governi degli Stati Uniti e di molti importanti paesi europei stavano affrontando le crisi conclamate di alcune grosse banche globali. Il default della banca d’investimento Lehman Brothers nel settembre 2008 aveva indotto il Governo USA a varare in emergenza il TARP, primo dei piani di bail-out con un budget di 700 miliardi di dollari. Il Lehman moment rischiava di portare alla paralisi dei mercati monetari e dei derivati, con pericolosi effetti di contagio tra paesi. Per scongiurare il ripetersi di momenti fatali come quello, i Governi sono scesi in campo per assicurare la continuità operativa dei maggiori gruppi bancari, gravati da massicce perdite di valore degli attivi, con azioni di sostegno mediante ricapitalizzazioni, concessione di garanzie statali, finanziamenti.

Nei consessi finanziari internazionali, si è sempre ribadito che occorre evitare ad ogni costo il fallimento di un gruppo bancario sistemico ("failure is not an option") per gli effetti dirompenti che una liquidazione potrebbe avere. Nel contempo, è maturata la convinzione che il ricorso generalizzato a salvataggi pubblici di banche di importanza sistemica fosse incompatibile con un’architettura robusta dei sistemi finanziari. Oltre a comportare un costo incontrollato e politicamente inaccettabile, i bail-out incentivano comportamenti irresponsabili tanto degli intermediari che si aspettano di poterne beneficiare, quanto degli investitori nei titoli di capitale emessi dai primi.

Si è quindi affermata una nuova filosofia nella gestione delle crisi bancarie, per la quale deve essere il mercato a farsi carico dei costi della loro risoluzione. Secondo questo approccio, il deficit patrimoniale che emerge in una banca in dissesto deve essere ripianato dai creditori della banca stessa, limitando la protezione pubblica ai depositi che beneficiano dell’assicurazione obbligatoria e ad altre passività di natura operativa che sarebbe complicato esporre al rischio di default. Secondo Ervin, riconosciuto come primo ispiratore di questo approccio ^[39], il bail-in attua una ristrutturazione rapida, analoga nello spirito al Chapter 11 del diritto fallimentare USA, con lo scopo principale di preservare il valore dell’attivo dell’intermediario in crisi rispetto allo scenario di liquidazione ^[40].

Al centro del nuovo modello di crisis management sta l’istituto della risoluzione mediante bail-in delle passività della banca, che tecnicamente si traduce nella conversione delle stesse in capitale proprio e/o nella loro riduzione per assorbimento delle perdite patrimoniali. Nel caso del dissesto di una banca sistemica, è importante che le risorse attivabili mediante bail-in siano sufficienti non soltanto a coprire le perdite, ma anche a ricapitalizzare l’istituto, del quale deve essere assicurata la continuità operativa ad ogni costo.

Occorre pertanto un impianto regolamentare che preveda una procedura di soluzione della crisi alternativa alla liquidazione, basata sul bail-in del debito non protetto dall’assicurazione dei depositi o non coperto da garanzia collaterale. Affinché tali procedure siano efficaci, le banche dovranno detenere un ammontare minimo non soltanto di mezzi propri, ma anche di passività che possano essere sottoposte a bail-in con rapidità e certezza legale. L’aggregato in questione, comprendente capitale e passività bail-inable, è definito TLAC (Total Loss Absorbing Capacity) nei principi approvati a livello internazionale dal Financial Stability Board. Il TLAC equivale concettualmente al MREL (Minimum Requirement of Eligible Liabilities) a cui fa riferimento la Direttiva europea BRRD sulle crisi bancarie.

Nella Figura 6 si visualizza il processo di emersione e assorbimento delle perdite mediante utilizzo della massa di strumenti TLAC/MREL.

Fonte: Nostra elaborazione.

L’esigenza di costituire un buffer TLAC o MREL si è dapprima manifestata nei confronti delle sole istituzioni di importanza sistemica globale (G-SII). I primi passi in tale direzione risalgono alla riunione del G20 di Seoul del novembre 2010 ^[41] e al contestuale documento del Financial Stability Board ^[42]. Il FSB avviava poi in collaborazione con il Comitato di Basilea l’elaborazione di un sistema di regole in materia di Total Loss Absorbing Capacity delle G-SII. Veniva messo in consultazione un documento nel 2014, e nel novembre 2015 si approvavano i principi e il Term Sheet in materia di TLAC (Financial Stability Board, 2015). Tale documento, che rappresenta ad oggi la fonte primaria della regolamentazione sulla TLAC, fissa un requisito minimo obbligatorio, da rispettarsi in tutte le giurisdizioni, più un eventuale requisito addizionale rimesso alla discrezionalità delle Autorità locali competenti in materia di crisi bancarie.

In parallelo, l’Unione Europea introduceva nella direttiva BRRD del 2014 l’istituto della risoluzione delle crisi bancarie mediante azioni di disposizione delle componenti del passivo della banca in dissesto, tra cui il bail-in del debito non protetto. Per rendere la banca "risolvibile" la BRRD prevede che le banche debbano rispettare un requisito minimo in ordine alla dotazione di MREL. A differenza del TLAC, il requisito MREL si applica a tutte le banche europee sottoposte alla BRRD, e inoltre tale direttiva non fissa dei livelli minimi obbligatori, ma rimanda la calibrazione del requisito all’Autorità di risoluzione competente (Single Resolution Board o Autorità nazionale), che dovrà determinare un livello appropriato caso per caso applicando gli standard tecnici emanati dall’EBA ^[43]. L’EBA ha sottoposto a revisione critica le scelte implementative nel Final Report del dicembre 2016 (European Banking Authority, 2016d). In parallelo, nel Banking Package del novembre 2016 la Commissione Europea ha delineato una serie di emendamenti alla direttive e ai regolamenti in materia bancaria (CRD IV/CRR e BRRD) al fine di armonizzare quasi perfettamente le regole MREL per le banche G-SII con il citato TLAC Term Sheet, ritoccando nel contempo i meccanismi previsti per gli altri istituti di credito ^[44].

Come si coordinano i due filoni normativi in materia di debito sottoposto a bail-in?
Le regole in tema di TLAC e MREL condividono i principi di base e molte scelte attuative, ma nel contempo divergono su aspetti specifici, come si precisa nei punti che seguono.

È regolato da principi internazionali che devono essere tradotti nelle normative di vigilanza nazionali o sovranazionali (nel caso dell’Unione Europea). Si applica a un numero ristretto di gruppi di rilevanza globale con operatività cross-border. È quindi pensato per essere efficace in scenari di crisi molto complessi, nei quali si pongono in risoluzione entità soggette al diritto societario e fallimentare di paesi diversi. Per rispettare queste esigenze, il TLAC Term-sheet ^[45] fissa una serie di condizioni da rispettare:

Fonte: Financial Stability Board (2015) rielaborato in Deutsche Bundesbank (2016, p. 73). Nostro adattamento.

Meritano di essere evidenziati due aspetti:

Sulla stratificazione dei requisiti di varia natura si torna più diffusamente in seguito (Quali sono i requisiti complessivi di capitale?).

Financial Stability Board (2015) e European Union (2014) rielaborati in Fernandez de Lis (2016). Nostro adattamento.

Mentre le regole sul TLAC sono assestate, il processo di implementazione dei requisiti MREL nei paesi europei soggetti alla BRRD non si è ancora concluso. La direttiva in questione rappresenta la fonte normativa primaria, ma nel successivo processo di emanazione della regolamentazione secondaria sono emersi problemi e incongruenze con i principi TLAC che probabilmente porteranno a modificare alcuni dei principi fissati. Ci limitiamo qui a prospettare le probabili linee di attuazione desunte dai documenti finora prodotti dalle Autorità interessate, che sono i seguenti:

A differenza del TLAC, il MREL si applica a tutte le banche europee sottoposte alla BRRD.

Non si prevedono livelli minimi obbligatori, in quanto requisito è fissato caso per caso dall’Autorità di risoluzione competente, sentita l’Autorità di supervisione.

Tuttavia, gli RTS stabiliscono dei principi da rispettare nel definire l’ammontare e la composizione del MREL, tenendo conto dei seguenti aspetti:

Gli RTS del maggio 2016 individuavano e calibravano le parti costitutive del MREL nei termini seguenti:

Il procedimento così impostato portava a determinare nel caso standard di una banca sistemica un MREL non molto diverso dal requisito TLAC minimo (ovvero due volte l'8% degli \$RWA\$). Il requisito sarebbe stato invece sensibilmente ridotto per le banche di minori dimensioni risolvibili con procedimenti liquidatori. In un caso limite di banca molto piccola e semplice, applicando i principi sopra descritti si otterrebbe un MREL allineato con i requisiti di primo pilastro, senza quindi alcun aggravio a fronte del rischio di risoluzione.

A differenza del TLAC, gli RTS del 2016 non prevedevano un backstop riferito al leverage ratio. In alternativa a ciò gli RTS (in accordo con la BRRD) facevano riferimento all’incidenza del MREL rispetto a un dato di esposizione non ponderato per il rischio, definito Total Liabilities and Own Funds (TLOF) ^[50]:

Per l’adattabilità che caratterizza il requisito MREL, non stupisce che i procedimenti di calcolo siano in alcuni aspetti non precisamente determinati.

Secondo la proposta di modifica della CRD IV/CRR del novembre 2016 (European Commission, 2016b), le regole TLAC saranno incorporate nella BRRD e saranno applicate, limitatamente alle G-SII, come requisiti minimi obbligatori.
Per quanto riguarda l’estensione alle O-SII e alle banche non rilevanti a livello sistemico, i requisiti saranno riformulati in maniera coerente con il TLAC, quindi in termini di incidenza del MREL sugli \$RWA\$ con la congiunta applicazione di un backstop minimo di leverage ratio. Pertanto verrà definitivamente abbandonato il riferimento all’aggregato TLOF come metrica in funzione della quale definire il requisito MREL.

Nell'aggregato delle passività esposte a bail-in rientrano in forza della BRRD tutti gli strumenti di raccolta con l’esclusione dei depositi coperti dai sistemi di assicurazione, delle obbligazioni garantite e di altre poste che siano esplicitamente esentate. Ci si è resi conto che una definizione così generica, per di più derogabile dalle norme di attuazione nazionali o dalle Autorità di risoluzione, non avrebbe consentito agli investitori e ai supervisori di quantificare in maniera chiara e univoca lo stock di passività effettivamente disponibili per la risoluzione delle crisi, specialmente nei casi di insolvenza di gruppi cross-border nei quali la holding capogruppo e gli intermediari operativi sono regolati da giurisdizioni diverse. Si poneva inoltre l’urgenza di rimediare alla forzatura con la quale la BRRD aveva sottoposto al rischio di riduzione-conversione per burden sharing o bail-in tutte le passività non assicurate o garantite in essere, a dispetto del fatto che tale evento non fosse contemplato nei relativi regolamenti, e soprattutto sorvolando sulle criticità che potevano sorgere (come poi è avvenuto) nei riguardi degli investitori al dettaglio che avevano sottoscritto una parte consistente del debito in questione senza la piena consapevolezza dei rischi che andavano ad assumere.

Tra le modifiche proposte delle regole MREL (European Commission, 2016c) vi è appunto l’armonizzazione delle norme sulla subordinazione dei crediti bail-inable in caso di insolvenza di una banca, con l’introduzione di una fattispecie legale tipica di debito senior che si posizionerebbe immediatamente sotto il debito e le altre passività senior ai fini della risoluzione, ma farebbe ancora parte del debito senior unsecured, e sarebbe così ammesso nell’aggregato TLAC. Tale forma più esposta di debito è denominata un-preferred senior. Si tratta della soluzione già adottata in sede di recepimento della BRRD dalla Francia, che si basa sulla contractual subordination di una nuova fattispecie legale di obbligazioni.
La normativa europea così modificata renderebbe obbligatoria l’emissione a fini MREL di questa nuova tipologia di obbligazioni dal luglio 2017.

Diversi gruppi bancari europei si erano già orientati a collocare obbligazioni con tali caratteristiche (che si tende a chiamare nuovo Tier 3 ^[51]). Tale classe di strumenti viene solitamente emessa dalla capogruppo, per sottolineare la sua immediata disponibilità ad assorbire le perdite consolidate emergenti al verificarsi di una crisi ^[52].
Le nuove regole MREL porteranno a un’uniformità delle condizioni contrattuali degli strumenti emessi con tale funzione nei paesi dell’UE.

Nella Tabella 4 si dettaglia la gerarchia degli strumenti di capitale e di debito in ordine di subordinazione decrescente così come regolata dal D.Lgs 180/2015 di recepimento della BRRD. L’Italia non aveva in tale provvedimento considerato la necessità (imposta dai principi TLAC) di prevedere un’espressa subordinazione delle passività esposte a bail-in, optando invece per l’inclusione di tutte le passività senior in un’unica classe, con l’attivazione ritardata a far tempo dal 2019 della depositor preference a favore dei titolari di depositi non coperti da assicurazione diversi da privati e PMI (Bonfatti, 2016). Nella stessa tabella si mostra nella terza colonna l’impatto delle modifiche che sarebbero introdotte dalle modifiche alle regole MREL, che potrebbero causare un’importante ricomposizione del passivo delle banche italiane ^[53].

Fonte: Nostra elaborazione.

Per il MREL non sono previsti vincoli alla composizione dell’aggregato, come il peso minimo degli strumenti di debito sul totale (pari nel TLAC al 33%), o il peso massimo delle passività non esplicitamente subordinate. Per quanto prospettato, tali vincoli saranno recepiti dalle regole TLAC e si applicheranno alle G-SII. Le banche piccole ne saranno esentate, e quindi non saranno costrette a emettere debito subordinato e obbligazioni di "Tier 3" su un mercato per loro non familiare né economicamente accessibile (European Banking Authority, 2016d). Per istituti di questo tipo, l’obbligo MREL potrebbe configurarsi come una componente del requisito ad hoc di Pillar II e sarebbe soddisfatto pressoché interamente con CET1.

Tra i due casi estremi delle G-SII (trattate secondo i principi TLAC) e delle piccole banche destinate a essere liquidate in caso di dissesto (che potrebbero essere di fatto esentate da gravami addizionali per MREL) si ha uno spettro di situazioni intermedie che saranno gestite in maniera flessibile dall’Autorità di risoluzione in funzione della loro somiglianza rispetto all’uno o all’altro estremo, oltre che di fattori specifici.

Nel caso di gruppi bancari operanti su più giurisdizioni, si pone il problema di dove collocare la dotazione di MREL all’interno del gruppo in funzione del punto di entrata (point of entry) del processo di risoluzione, cioè dell’entità societaria coinvolta dalla risoluzione (resolution entity) e della giurisdizione di vigilanza che ne governa il processo. Sono disponibili due strategie:

La scelta tra le due strategie deve mediare tra efficienza e disponibilità immediata delle risorse MREL nei punti in cui si manifestano le crisi:

Il primo approccio è favorito nella realtà statunitense. Nella regolamentazione UE saranno ammessi entrambi.

Una soluzione intermedia prevede, nell’ambito di gruppi cross border, la costituzione di Internal MREL presso le controllate estere mediante emissione di strumenti di capitale e passività eleggibili sottoscritti dalle controllanti. In proposito, le modifiche in corso della BRRD richiedono alle controllate europee non classificate come resolution entity nell’ambito di gruppi bancari G-SII di emettere strumenti MREL nei confronti delle rispettive case madri nella misura minima del 90% del requisito che sarebbe loro applicato nella giurisdizione host. Tale requisito può essere adempiuto anche con garanzie della casa madre assistite da collateral per almeno il 50%.

Anche nel caso del MREL, oltre al requisito obbligatorio potrà essere richiesta una MREL guidance addizionale non vincolante composta di due parti ^[54] :

Si ribadisce che l’Autorità di risoluzione conserva una discrezionalità nel calibrare caso per caso il requisito e la guidance MREL nel rispetto dei limiti massimi qui ricordati.

Un ultimo accenno va fatto alle azioni dei supervisori in caso di violazione del requisito MREL. Come ricordato, l’aggregato considerato ai fini del MREL non comprende i buffer macroprudenziali che graficamente si posizionano sopra di esso (v. oltre Figura 8). Pertanto, la diminuzione del valore di componenti del MREL fa sì che il capitale allocato ai buffer "cada verso il basso" a coprire la carenza di MREL. Ciò potrebbe far scattare una violazione del requisito di buffer, con le conseguenti limitazioni al maximum distributable amount. Per non introdurre elementi di ingiustificata rigidità nelle politiche dei dividendi, quando la violazione dei buffer è causata dalla scadenza di passività conteggiate nel MREL, si prevede di concedere un periodo di tolleranza (grace period) di sei mesi per consentire il rifinanziamento delle passività scadute.

Sovrapponendo ai ratio minimi di primo pilastro i requisiti di SREP-Pillar 2, e a questi le aggiunte per TLAC-MREL e i buffer macroprudenziali, senza dimenticare la Pillar 2 guidance e la MREL guidance (seppur non siano strettamente vincolanti), si ottiene una stratificazione complessa di requisiti che non si può riassumere in un singolo numero, poiché gli adempimenti sono molteplici, devono essere rispettati congiuntamente e la violazione di uno di loro determina effetti diversi a seconda dello strato in corrispondenza del quale è rilevata.

Non si tratta però di traguardi chiari e stabili nel tempo. Il processo è pieno di moving parts: la stessa normativa di primo pilastro non è del tutto assestata, essendo ancora in corso la fase transitoria in cui si disattivano gradualmente le regole previgenti (il cosiddetto phasing-in). Anche gli aspetti strettamente tecnici sono ben lontani dal definire una metrica oggettiva: i principi contabili possono cambiare (v. Principi contabili IFRS e capitale regolamentare), così come gli standard applicati nell'Asset Quality Review, i modelli e le ipotesi sottostanti gli stress test. Nel complesso, i regolatori (FSB, BCBS, Commissione Europea, EBA) e i supervisori (BCE-SSM, BCE-SRB, Banca d’Italia,) mantengono una certa discrezionalità nel regolare l’altezza e la rigidità delle soglie ad hoc dei requisiti di buffer, Pillar 2 e MREL, per non parlare delle azioni di rigore intraprese in caso di criticità o di violazioni. Il compromesso raggiunto sulla separazione delle guidance dai requisiti vincolanti introduce ulteriore incertezza sulle azioni che saranno intraprese dalle Autorità per far rispettare gli obblighi e i desiderata.

Dal canto suo la banca può influenzare l’aggregato \$RWA\$ non solo modificando alla radice la composizione delle attività, ma anche cambiando le metodologie di vigilanza applicate per calcolarlo (v. oltre Determinazione del capitale regolamentare richiesto). Ad esempio, una banca con un portafoglio impieghi di buona qualità può abbattere i requisiti per il rischio di credito passando dal metodo standard al metodo basato sui rating interni, previa autorizzazione della Vigilanza. Tuttavia questa strada ha delle controindicazioni. Passando al metodo IRB la banca può ottenere una liberazione immediata di capitale, al prezzo di una possibile aggravio futuro dei requisiti resi più sensibili ai parametri di qualità del credito.
Ci sono strade ancora più pericolose per le quali la banca va a manipolare direttamente il dato del capitale disponibile, come gli aumenti di capitale finanziati con prestiti della stessa banca, emersi con clamore nelle due banche popolari venete ^[56].

Tutto ciò considerato, non è semplice associare al concetto di "capitale richiesto", che è centrale nel nostro modello di valutazione delle azioni, una misura oggettiva e univoca.
Tenendo conto della stratificazione dei requisiti, si possono posizionare tre livelli di requisito di capitale CET1 di onerosità crescente, come definiti in European Banking Authority (2017, pp. 3-5):

La Figura 7 fornisce una rappresentazione della stratificazione dei requisiti di CET1 e delle correlate soglie dei requisiti patrimoniali.

Fonte: Nostra elaborazione. Per CCB valore fully loaded. P2G è da intendere come requisito netto aggiuntivo dato dalla differenza tra il P2G "lordo" assegnato alla banca all’esito dello SREP e la parte dei buffer (CCB e CCyB) che la disposizioni applicative consentono di imputare a copertura della P2G, come prospettato in European Banking Authority (2017).

La banca inoltre ha l’obbligo (o la facoltà) di utilizzare altri strumenti di capitale (AT1 e T2) e passività ammesse nell’aggregato MREL. Riguardo alla composizione dell’aggregato total capital, e alla possibilità di alimentarlo con strumenti diversi dal CET1 (AT1 fino all'1,5% e T2 fino al 2% degli \$RWA\$) si nota una situazione differenziata tra:

Per le seconde, la parte di requisito sulla quale sono ammessi T2 e AT1 diventa di fatto assolvibile soltanto con CET1, a meno di ricorrere al collocamento presso la clientela al dettaglio, agendo ai limiti della normativa MIFiD sulla protezione degli investitori, e correndo gravi rischi reputazionali. Anche le grosse banche che subiscono un declassamento del rating incontrano difficoltà a collocare obbligazioni subordinate o titoli ibridi esposti al rischio di riduzione o conversione a costi sostenibili, per cui anche per esse il fabbisogno addizionale di total capital è soddisfatto quasi esclusivamente con CET1.

Forniamo nella Figura 8 una rappresentazione grafica dei requisiti complessivi previsti attualmente per le banche italiane, distinguendo tra un livello minimo e uno comprensivo delle componenti discrezionali, per le quali sono specificati gli intervalli di variazione Si assume un requisito TLAC-MREL pari al minimo richiesto per le G-SII, che rappresenta un valore indicativo per la calibrazione caso per caso.

Fonte: Nostra elaborazione. Per T3 MREL riferimento a requisito minimo TLAC decorrenza 2019. Per CCB valore fully loaded.

Inoltre, utilizzando passività eleggibili di vario genere per soddisfare i requisiti TC e MREL si hanno degli impatti indiretti sul rispetto dei minimi di CET1. Tali effetti non sono ancora del tutto chiari non essendo ancora definite le azioni correttive in caso di violazione dei requisiti MREL. Possiamo però già adesso individuare dei problemi potenziali, che derivano dal cumulo (stacking) dei requisiti.

Nello specifico, l’aggregato MREL ha priorità maggiore rispetto ai buffer macroprudenziali: in altre parole il CET1 disponibile viene prima assorbito dai requisiti MREL non coperti da debito e va a coprire per il residuo il fabbisogno da buffer. In questo modo si evita il doppio conteggio di una stessa dotazione di CET1 a fronte di due requisiti che hanno scopi e calibrazione diversi: i buffer "respirano", cioè sono concepiti per espandersi e contrarsi in risposta alla dinamica macrofinanziaria, mentre il MREL è un requisito fisso, invariante nel tempo.
Tuttavia, posizionando i buffer sopra il MREL, si crea un problema: quando il MREL si riduce per la scadenza di debito eligible che non si riesce a rinnovare, gli strati di requisito posti sopra il MREL si assestano più in basso, e la banca può finire in deficit di CET1 rispetto ai buffer e alla guidance di Secondo pilastro.
Si ritiene che questo caso di carenza patrimoniale, se dovuto a problemi temporanei di illiquidità del mercato dei senior non-preferred bond, non debba essere perseguito con azioni di rigore ^[61].

Se invece la difficoltà di reintegrare le obbligazioni MREL eligible in scadenza è dovuta a un deterioramento della solvibilità della banca, il grace period non sarebbe concesso e dovrebbero essere attivati gli interventi in caso di pre-crisi o di crisi.

A scopo esemplificativo, nella Figura 9 si mostra la composizione dei requisiti di capitale fissati dalla Banca centrale europea per i gruppi Unicredit, UBI banca e Banca popolare di Vicenza. Si nota nel caso di Unicredit la presenza del G-SII buffer. I Pillar 2 requirement sono differenziati: 2,5% per Unicredit, 1,75% per UBI banca e 3% per la Popolare di Vicenza.

Fonte: Nostra elaborazione su dati riportati nel Bilancio consolidato 2016 delle banche considerate.

Il gruppo Unicredit ha divulgato nel bilancio 2016 anche la Pillar 2 Guidance (1,25% a fronte di un P2R di 2,5%), che riportiamo nella Figura 10, interpretandola come aggiunta al netto della parte compensata con il CCB. La P2G risulta aggiunta ai soli requisiti di CET1 non essendo la stessa riscontrata dalle Autorità con riferimento alla dotazione di capitale totale. Nello stesso grafico si evidenzia anche il requisito per obbligazioni senior MREL eligible (indicate come T3); tale valore si ottiene (come anche , nella Figura 8) per differenza tra il MREL minimo richiesto alle G-SII dal 2019 (16% degli \$RWA\$) e una dotazione di total capital posta pari al requisito minimo dell'8%.

Fonte: Nostra elaborazione su dati riportati nel Bilancio consolidato 2016 di Unicredit. Il debito senior MREL-eligible è indicato per brevità come T3.

Le banche europee redigono i loro bilanci secondo i principi contabili IFRS, recepiti dalla normativa comunitaria ^[62]. Sono però le Autorità bancarie a dettare le istruzioni applicative per la redazione dei bilanci, in maniera coordinata con le segnalazioni di Vigilanza (Schwarz, Karakitsos, Merriman, & Studener, 2014).

I valori esposti in bilancio riguardano in larga prevalenza strumenti finanziari. A questi si applicherà, dal 2018, il nuovo principio IFRS 9 che modifica la classificazione degli strumenti finanziari adottata dal precedente IAS 39 del 1996. L’IFRS 9 prevede tre categorie distinte in base ai criteri di valutazione ad esse applicati:

La classificazione di uno strumento in una categoria deve essere giustificata dal modello di business che informa la sua gestione.

Con riferimento ai prestiti e ai titoli valutati al costo ammortizzato e agli investimenti in titoli ex AFS, il nuovo principio IFRS 9 ha modificato profondamente i criteri degli accantonamenti per perdite su crediti (Cohen & Edwards, 2017).

Il previgente principio IAS 39 si basava sul criterio dell'incurred loss per cui era spesabile in conto economico soltanto la riduzione di valore attestata da fatti accaduti (un ritardo di pagamento, la perdita della fonte di reddito da parte del debitore, la caduta di valore del bene a garanzia). In questo modo si intendeva contrastare le politiche di sovra-accantonamento in presenza di margini redditauli ampi, tese a stabilizzare l’utile a bilancio e i dividendi. Tale buona intenzione ha però fornito alle banche il pretesto per adottare sistematicamente prassi non meno criticabili. Infatti, negli anni precedenti lo scoppio della crisi e in quelli immediatamente successivi, il filtro dell'incurred loss è stato applicato per ritardare il declassamento della qualità del credito e per giustificare accantonamenti sottodimensionati rispetto alle perdite attese, la prassi nota come extend and pretend.

Come già ricordato, le autorità di supervisione europee, con il comprehensive assessment del 2014, hanno forzato l’applicazione di criteri più severi, che hanno prodotto impatti economici pesanti su diverse banche non solo italiane.

Per scoraggiare ulteriormente le prassi extend and pretend, l’IFRS 9 introduce un approccio forward looking per il quale:

Si stima che l’IFRS 9 produrrà un impatto negativo sul reddito e sul patrimonio delle banche che andrà a sommarsi a quello indotto dalle azioni dei supervisori in contrasto alla ritardata emersione delle situazioni deteriorate. Di conseguenza, il Comitato di Basilea ha proposto di differire la prima applicazione del nuovo criterio contabile e anche l’EBA si è espressa nel marzo 2016 a favore di una diluizione in cinque anni del suo impatto economico ^[63].
In un’audizione sul Banking package, la presidente del Supervisory Board della BCE Danièle Nouy ha sollecitato un intervento normativo sugli impatti contabili della prima adozione dell’IFRS 9 ^[64]. La Banca d’Italia ha avviato a inizio maggio 2017 una consultazione sull’adeguamento delle disposizioni in tema di bilanci al principio IFRS 9 (Banca d’Italia, 2017b).

Dopo la crisi globale del 2008, gli standard contabili sono stati modificati per dare maggiore trasparenza ai valori di bilancio suscettibili di manipolazione, con l’introduzione da parte dello IASB, nel marzo 2009, della cosiddetta "gerarchia del fair value".

La gerarchia del fair value prevede tre livelli (IFRS 7, par. 27A):

Tale emendamento all’IFRS 7 è stato recepito in ambito europeo con il Regolamento (CE) n. 1165 del 27 novembre 2009 della Commissione Europea.

L’IFRS 7 pone in luce una serie di criticità nella stima del fair value che sono più evidenti nel caso delle esposizioni di livello 3. Sono così riassumibili:

Le esposizioni classificate al livello 3 sono presenti tanto nel banking quanto nel trading book, e comprendono le seguenti tipologie principali (European Central Bank, 2014, p. 218):

Si tratta normalmente di esposizioni illiquide, che soltanto un numero limitato di intermediari market maker è in grado di valutare (come nel caso dei derivati complessi e dei titoli da cartolarizzazioni), quando non sono del tutto prive di un mercato secondario attivo. Nel primo caso la controparte non specializzata che ha negoziato lo strumento con il market maker tende a recepire i fair value da questo comunicati. Nel secondo caso degli strumenti illiquidi, si stima di solito un’ampia forbice tra un valore economico equo basato sui flussi di cassa scontati e un possibile valore di liquidazione, penalizzato dall’opacità dell’esposizione e dalla difficoltà di reperimento di un cessionario. Gran parte della variabilità dei fair value di queste esposizioni dipende dalla scelta, eminentemente discrezionale, di dove posizionarsi all’interno della forbice.

Le esposizioni di livello 3 concorrono in maniera incerta al capitale netto di bilancio, influenzato dalle variazioni di fair value passate subito a reddito, e soprattuto al CET1, interessato anche da quelle accolte in riserve di rivalutazione AFS ^[65]. Inoltre, pongono seri problemi nella quantificazione degli \$RWA\$ e del capitale richiesto.
Per correggere il primo effetto, si applicano dei filtri prudenziali (come si precisa in seguito) che portano a sterilizzare gli utili da variazione del fair value su queste esposizioni nel calcolo del CET1. Non è semplice invece verificare la correttezza dell’impatto sul capitale richiesto. Infatti, le stesse Autorità di vigilanza sono in difficoltà nell'auditing delle misure di valore e di rischio associate a questi strumenti, come è chiaramente emerso negli esercizi AQR svolti dalla BCE dal 2014.

Applicando i principi IFRS, le banche espongono portafogli di attività e passività finanziarie rivalutati per le variazioni del fair value oppure sottoposti a impairment. I dati di bilancio dovrebbero così rispecchiare meglio del costo storico il valore corrente di mercato o il possibile valore di liquidazione. Nella realtà, i principi sono applicati con un certo margine di discrezionalità e pertanto le prassi contabili possono cambiare nel tempo, oltre ad essere influenzate dall’atteggiamento, pure in evoluzione, delle Autorità di supervisione prudenziale. Di conseguenza, i valori esposti in bilancio non rispecchiano né il valore del capitale originariamente investito, o raccolto, né il valore nel caso di un’ipotetica cessione alle condizioni correnti, ammesso che sia determinabile con obiettività. Specularmente, gli impatti economici delle rivalutazioni al fair value e delle rettifiche per impairment sono molto variabili di anno in anno, imprimendo così al reddito d’esercizio una strutturale volatilità legata ai cicli dei mercati finanziari e del credito. Quando le variazioni di fair value non transitano dal conto economico ma sono accolte in un’apposita riserva patrimoniale, esse producono comunque un impatto sul capitale proprio, che può riverberarsi sul capitale regolamentare, come si precisa in seguito (v. La dotazione di capitale regolamentare disponibile).

In passato, le banche tendevano a smussare questa volatilità con le politiche di bilancio.

I principi contabili internazionali hanno ostacolato quel tipo di pratiche. Tuttavia, nei limiti in cui sono attuabili, non sempre le politiche di bilancio stabilizzano il reddito di esercizio per approssimarlo al suo valore normalizzato (concetto peraltro non facile da tradurre in misura), potendo essere applicate anche in maniera prociclica, fino ai casi patologici nei quali si occultano perdite conclamate con operazioni di ingegneria contabile con strumenti derivati (come i famigerati Alexandria e Santorini del gruppo MPS ^[66]), o più banalmente con l’occultamento di perdite di valore durevoli già accertate.

Nonostante i tentativi di adeguare i principi contabili internazionali all’innovazione degli strumenti finanziari e al quadro regolamentare post-crisi, rimane sempre difficile ricavare dell’informativa di bilancio di una banca una misura robusta della sua capacità di reddito sulla quale basare la valutazione fondamentale delle azioni. I processi di business e di creazione di valore di una banca richiedono, per essere rappresentati e monitorati, dei periodi di osservazione pluriennali che coprano interi cicli dei mercati del credito e degli strumenti finanziari, secondo un approccio through-the-cycle (TTC) (Chen, 2013, p. 60). Tali cicli possono peraltro essere sfasati tra aree d’affari: ad esempio, gli impieghi a clientela PMI domestica, i prestiti per sviluppo immobiliare, i crediti a paesi emergenti, piuttosto che l’investimento in titoli di Stato o i servizi di investimento alla clientela seguono dinamiche differenti tra loro per durata del ciclo, timing dei punti di svolta e impatti conseguenti sul reddito. È illusorio sperare che le valutazioni condotte alla fine di un singolo esercizio per adeguamento al fair value o per impairment riescano a catturare in maniera robusta l’impatto atteso di tali dinamiche cicliche. È più facile che il dato di bilancio tenda a stimarle per difetto, salvo poi recepirle con interventi correttivi, accentuando così l’erraticità del risultato d’esercizio prima evidenziata.

Adottiamo una semplice mappatura del bilancio della banca in modo da chiarire il calcolo del capitale disponibile, la formazione del fabbisogno di capitale richiesto, la sua copertura col capitale disponibile e il deficit/eccesso di capitale che ne risulta. Denominiamo quest’ultimo capital gap (\$KGAP\$).

Il valore contabile del capitale netto è la base di partenza per il calcolo del capitale regolamentare nella sua componente di maggiore qualità, data dal CET1.
Non esporremo qui il procedimento di calcolo del CET1 col grado di dettaglio previsto dalle Disposizioni di vigilanza ^[67]. Ci limitiamo a fornire uno schema essenziale dal quale si evidenziano le differenze tra i valori di bilancio e quelli riconosciuti a fini regolamentari ^[68].

Si parte dal valore del patrimonio netto di bilancio, dato dalla somma algebrica delle voci seguenti

Si sottraggono gli elementi deducibili, che distinguiamo in due tipologie

Si applicano poi i c.d. filtri prudenziali che rettificano l’impatto sul capitale delle poste valutate al fair value; ricordiamo i principali:

Merita un approfondimento il trattamento dei profitti e perdite non realizzati rilevati su portafogli AFS, ai quali è allocata la maggior parte dei titoli di proprietà delle banche italiane, con un’elevata incidenza delle emissioni del Tesoro italiano ^[80]. Le variazioni del loro valore di mercato sono potenzialmente rilevanti, per il peso di questa componente dell’attivo e per la sua durata media, che può tradursi in accentuata volatilità di prezzo in risposta agli shock della struttura dei tassi sovrani, e in particolare dello spread di rendimento BTp-Bund.

Come impattano queste componenti del comprehensive income sul capitale disponibile? La risposta non è univoca, né semplice, per la stratificazione di fonti normative che regolano il trattamento di questi valori nel calcolo del CET1.

Come regola generale, con riferimento alla totalità delle esposizioni AFS, il CRR del 2013 impone alle banche di includere integralmente nel CET questi profitti e perdite non realizzati. Per un periodo transitorio il CRR consente che siano solo parzialmente inclusi o dedotti dal CET 1, secondo un approccio gradualmente crescente, per giungere all’integrale recepimento dal 1° gennaio 2018 (v. Tabella 5).

Fonte: CRR, Art. 467-468

Tuttavia, la CRR prevede una deroga ulteriore e specifica per il portafoglio Titoli di Stato AFS attribuito al banking book ^[81], in ragione della sua importanza, e in coerenza con il trattamento di favore accordato nel calcolo dei requisiti di capitale (ponderazione 0% per il rischio di credito, v. Determinazione del capitale regolamentare richiesto). Questa deroga consente alle Autorità di vigilanza competenti (BCE o Autorità nazionali) di optare per la sterilizzazione dei profitti e perdite non realizzati, in continuità con il regime previgente consentito dalle linee guida in Committee of European Banking Supervisors (2004). Tale trattamento si applica sino all’adozione da parte della Commissione Europea del regolamento di approvazione del nuovo principio IFRS 9 in sostituzione dello IAS 39. Ciò è avvenuto il 22 novembre 2016, data in cui la Commissione ha approvato il regolamento 2016/2067 (European Commission, 2016d), entrato in vigore il 19 dicembre 2016, stabilendo che l’applicazione dell’IFRS 9 deve avvenire, al più tardi, dall’esercizio 2018.

L’altro evento rilevante è stato l’emanazione, da parte della BCE, del Regolamento (UE) n. 2016/445 (European Central Bank, 2016) sull’esercizio delle opzioni e delle discrezionalità previste dal diritto dell’Unione. In tale provvedimento, entrato in vigore il 1° ottobre 2016, la stessa BCE, in quanto Autorità di supervisione competente per le banche "significative", ha deciso di non esercitare la discrezionalità relativa alla sterilizzazione totale delle variazioni di fair value del portafoglio titoli di Stato AFS.

Come conseguenza, a partire dal 1° ottobre 2016 risulta applicato alle banche significative il regime transitorio ordinario previsto per le esposizioni AFS, che prevede il progressivo incremento delle quote di inclusione/deduzione come da Tabella 5 fino al pieno recepimento delle stesse dal 2018.

Con riferimento alle banche meno significative, la Banca d’Italia (autorità competente) si è invece orientata alla conferma della sterilizzazione totale dei profitti/perdite non realizzati su titoli di Stato AFS fino all’entrata in adozione del Regolamento UE di approvazione dell’IFRS 9 (European Commission, 2016d). Tuttavia, l’organo di Vigilanza nazionale, come spiegato in Banca d’Italia (2017a), si è posto la questione interpretativa in merito alla data da considerare per la cessazione della sterilizzazione piena, non essendo chiaro se l’adozione dell’IFRS 9 decorra dall’entrata in vigore del Regolamento UE 2016/2067 (19 dicembre 2016) o dal termine ultimo per l’applicazione dell’IFRS 9 da parte delle banche (esercizio che comincia il 1° gennaio 2018). Ha quindi richiesto un chiarimento formale alle Autorità Europee per sciogliere questo dubbio interpretativo.

Se dovesse essere avallata la seconda interpretazione "estensiva" della facoltà di piena sterilizzazione, eventuali oscillazioni del valore di mercato dei titoli di Stato avrebbero un impatto differenziato tra banche sottoposte ai due diversi supervisori limitatamente al 2017:

Il trattamento è destinato ad allinearsi dal 2018. In caso di innalzamento della struttura dei rendimenti, tra le banche meno significative si avrebbe un impatto fortemente negativo sul CET1 concentrato nell’esercizio 2018 che potrebbe avere effetti destabilizzanti per alcune di esse.

Meritano una digressione anche i deferred tax assets (DTA), costituiti da attività per benefici fiscali attesi differiti nel tempo, per le quali Basilea III ha imposto la deduzione nel calcolo del CET1. Si tratta di una scelta prudenziale dovuta al fatto che i DTA non sono crediti tributari esigibili con certezza, bensì attualizzazioni di risparmi di imposte future attesi che si concretizzano soltanto in presenza di redditi futuri capienti.

Come anticipato in tema di deduzioni dal CET1, i DTA appartengono a due tipologie principali distinte in base alla natura delle differenze tra reddito civilistico e fiscale che le originano:

Si tratta di asset rappresentativi di benefici futuri eventuali in quanto soggetti al rischio di mancata deduzione in caso di redditi incapienti. Per tenere conto di tale incertezza, il principio contabile IAS 37 prescrive il probability test: le attività in questione possono essere iscritte a bilancio soltanto se è probabile che sarà realizzato un reddito imponibile a fronte del quale le stesse potranno essere utilizzate. In concreto, per i principi generali fissati nello IAS 37, la probabilità attesa di utilizzo della massa deducibile deve essere superiore al 50%.

Se il probability test è superato, i DTA possono essere iscritti nell’attivo di bilancio a un valore pari al valore attualizzato dei benefici fiscali futuri attesi. Questi sono calcolati in base a una serie di conti economici previsionali associati al business plan della banca, sulla base degli imponibili, delle deduzioni massime da questi consentite e delle aliquote fiscali previste. Si applica un fattore di sconto per riflettere il grado di incertezza del beneficio, tenendo conto di parametri di mercato osservabili.

Le banche italiane hanno accumulato un ingente massa di DTA per due fattori principali:

Ripercorriamo in estrema sintesi i cambiamenti normativi fondamentali che hanno prodotto tali dinamiche, o ne hanno corretto gli effetti indesiderati.

Cominciamo dalle DTA da differenze temporanee. Fino all’esercizio 2012 operavano limiti massimi di deducibilità fiscale delle svalutazioni su crediti a clientela, che la normativa vigente limitava allo 0,30% dei crediti iscritti a bilancio, consentendo di dedurre le eccedenze in quote costanti su ben 18 anni; le condizioni sono state modificate in senso favorevole (0,5% massimo con eccedenza dedotta in 9 anni) su crediti erogati a decorrere dall’esercizio 2009 ^[82].

Negli anni precedenti l’entrata in vigore delle regole di Basilea III, che avrebbero disposto la deduzione dei DTA dal CET1, il Governo italiano ha attuato appositi provvedimenti per mitigare l’impatto negativo sui fondi propri delle banche, consentendo la conversione dei DTA in crediti tributari "certi". Per la precisione, il DL n. 25 del 29 dicembre 2010, art. 2, comma 55-57, ha introdotto un meccanismo di conversione in crediti fiscali dei DTA c.d. "qualificati" ovverosia quelli di natura temporanea originati da rettifiche di valore su crediti o svalutazione dell’avviamento su partecipazioni o altre attività immateriali. I DTA convertiti in crediti verso l’Erario, per le quote annue riversate in conto economico, risultano "monetizzabili" con certezza per compensazione con le passività fisco-previdenziali correnti della banca, oppure con richiesta di rimborso, a prescindere dalla presenza di un imponibile residuo capiente dal quale dedurle. In presenza di una perdita civilistica, anche in caso di liquidazione o procedure concorsuali, era consentita una conversione parziale in crediti esigibili.

I DTA convertiti in crediti per questa via superavano d’ufficio il probability test per l’iscrizione nell’attivo, come sancito da una comunicazione delle Autorità di Vigilanza (Banca d’Italia, 2012).

Il successivo DL n. 201 del 6 dicembre 2011 e la Legge di stabilità 2014 hanno esteso il campo di applicazione della conversione all’IRAP.

La Legge di Stabilità 2014 (L. 27 dicembre 2013, n. 147 art. 1, commi 158-161) aveva modificato, a partire dall’esercizio 2013 e con specifico riferimento alle banche il regime fiscale delle svalutazioni su crediti verso la clientela consentendone la deduzione in quote costanti su 5 anni.

La formazione di nuovi DTA da differenze temporanee su crediti a clientela è stata bloccata dal DL n.83 del 27 giugno 2015, il quale:

Nel 2016, la Commissione Europea ha ravvisato nella conversione di DTA "qualificate" in crediti ex DL 25/2010 un aiuto di Stato non compatibile con il mercato unico, trattandosi di attivi esposti a rischio di indeducibilità futura sui quali lo Stato assume un’obbligazione ad esigibilità certa. Si sono pertanto ristrette le condizioni di tale conversione con il DL n. 59 del 3 maggio 2016, che ha subordinato la trasformabilità in crediti delle DTA "qualificate" interessate dal DL 25/2010 all’esercizio da parte della banca di un’opzione irrevocabile in tal senso collegata alla concessione di una garanzia statale a titolo oneroso (commissione dell'1,5% annuo) sulla parte di tali DTA formatasi a fronte di imposte non ancora versate ^[84]. La commissione è dovuta dall’esercizio 2016 fino al 2030 o alla data, se precedente, di conversione in crediti; questo ha comportato oneri ingenti per le banche che hanno optato per la conversione al fine di rimpinguare un CET1 inadeguato.

Il discorso è più semplice per i DTA da differenze permanenti a fronte di perdite fiscali o mancato utilizzo del beneficio ACE:

In conseguenza della serie di innovazioni normative qui riassunta, nella situazione on balance e off balance delle banche italiane si trova una casistica varia di DTA e poste collegate con diversa probabilità di utilizzo futuro, e diverso trattamento ai fini della deduzione dal CET1.

Riassumendo quanto detto, identifichiamo cinque fattispecie principali:

Nel concludere su questo tema, ribadiamo che i DTA sono soggetti a oscillazioni di valore che impattano sul capitale di bilancio, sul reddito di esercizio e, alla luce dei meccanismi di deduzione, sul CET1. Il valore dei DTA, essendo legato ai redditi futuri, è un fattore di amplificazione della volatilità del valore di mercato dell'equity delle banche che ne detengono masse importanti.

Non scendiamo nei dettagli sulla composizione del capitale diverso dal CET1, formato da strumenti ibridi convertibili in capitale (AT1) o da passività subordinate (T2), comprensive dei sovrapprezzi di emissione e al netto degli investimenti in titoli della specie emessi da altre istituzioni creditizie. Tali strumenti devono rispondere a specifici requisiti regolamentari (v. I requisiti minimi obbligatori di patrimonio e di liquidità (Pillar 1)).

Il CRR ha mantenuto all’interno del T2 due componenti atipiche, aventi natura di fondo rischi:

Come specificato con riferimento alle componenti che lo prevedono, il CRR ha concesso un regime transitorio (transitional, o di phase-in) nel quale si applicano gradualmente le nuove regole in modo da limitare l’impatto immediato della prima adozione sul CET1, che in assenza di tale attenuazione avrebbe subito una discontinuità per effetto delle nuove deduzioni e dell’esclusione degli strumenti non più conformi.

Tuttavia, gli analisti sono soliti calcolare anche il capitale e i solvency ratio nella versione cosiddetta fully loaded, ovvero senza applicare le più favorevoli norme transitorie, il che di fatto anticipa l’impatto sulle valutazioni di mercato ^[88].

A quale concetto contabile può essere ricondotto il capitale CET1 determinato secondo i criteri regolamentari? Possiamo interpretarlo come valore approssimato del capitale proprio tangibile ^[89] rettificato in chiave prudenziale, per quanto consentito dalle informazioni esposte in bilancio.

Il capitale regolamentare non intende approssimare il capitale di liquidazione della banca, ovvero il valore netto che residuerebbe dal realizzo delle attività e dal riacquisto delle passività, se effettuati integralmente e immediatamente in una situazione di cessazione della continuità operativa della banca. Si individuano infatti delle differenze importanti tra le due nozioni di valore:

In definitiva, il valore del capitale proprio di una banca non è un concetto univoco misurato con criteri oggettivi che ne assicurano la comparabilità nel tempo e tra intermediari. I modelli di valutazione devono scegliere le configurazioni appropriate da utilizzare, e inoltre l’analista dovrà rettificare i dati riportati nell’informativa obbligatoria (capitale contabile e regolamentare) sulla base di ipotesi e informazioni ulteriori.

Riclassifichiamo lo stato patrimoniale nelle seguenti parti (v. Figura 11):

Dettaglio delle attività con evidenza dei valori lordi e delle rettifiche

Fonte: Nostra elaborazione.

La differenza tra il totale delle attività e delle passività così esposte dà il valore di bilancio del common equity.

Lo schema così impostato è il punto di partenza per ottenere la stima del capitale netto tangibile. I valori di bilancio devono essere innanzitutto sottoposti a rettifiche per determinate il common equity Tier 1 (capitale netto ammesso a fini di vigilanza)
A tale scopo si enucleano le attività da dedurre dal capitale di vigilanza (azioni proprie e intangibles) e si portano a riduzione delle corrispondenti voci dell’attivo riclassificato.

Il CET1 si ottiene come differenza tra le attività e le passività in stato patrimoniale, dopo l’applicazione dei filtri e delle deduzioni previste dal CRR (v. Figura 12). Questa rappresentazione ci è utile per capire come cambia il CET1 (e specularmente gli RWA e il capitale richiesto) al variare della composizione del bilancio e della produzione di reddito.

Fonte: Nostra elaborazione.

A questo punto si devono apportare degli aggiustamenti extracontabili per tenere conto di perdite latenti. A tal fine (v. Figura 13):

Dei due aggiustamenti, quello più importante è il primo, relativo ai non core NPL.

Uno stock di NPL troppo elevato pesa come un corpo estraneo sul business di una banca, e ne deprime il valore dell'equity e l’indice \$PB\$. Per misurare il suo impatto, ipotizziamo di scorporare gli NPL in eccesso, conferendoli a un’unità di business autonoma o a una società veicolo di cartolarizzazione che si occupa della loro gestione. Questa unità conferitaria, che chiameremo bad bank, ha un valore pari al valore di recupero attualizzato dei crediti deteriorati in gestione, al netto delle spese amministrative e tenendo conto degli impatti fiscali della chiusura delle posizioni (Ciavoliello et al., 2016).
L’analista esercita una discrezionalità nel tracciare il confine tra il portafoglio NPL che si scorpora e quello che rimane imputato alla banca sana. I valori patrimoniali ed economici da scindere tra le due aree di risultato sono prima di tutto quelli degli NPL (valore lordo e rettifiche a bilancio), ma anche quelli dei costi di gestione dei crediti problematici, che per la banca sono in parte costi fissi (dovendo mantenere un servizio interno che si occupa degli NPL non ceduti e di quelli di futura formazione). Ipotizzando la cessione del portafoglio NPL a un investitore di mercato non collegato alla banca, la separazione è netta, e la quantificazione delle perdite esplicita e definitiva, a meno che resti in carico alla banca una parte delle esposizioni cedute e dei rischi relativi, come avviene quando la banca trattiene quote delle tranche di una cartolarizzazione di NPL, oppure sottoscrive accordi di garanzia delle perdite eccedenti massimali prefissati.

Il fair value di un portafoglio di NPL si calcola con la formula seguente:

\$FV_{NPL} = sum_(t=1)^T (REC_t) / {(1+r_{NPL})^t} \$

dove \$REC_t\$ è il flusso atteso per recuperi sul portafoglio nel periodo t e \$r_{NPL}\$ il tasso di rendimento richiesto dall’investitore nel portafoglio.

Le perdite attualizzate \$LOSS\$ sono pari alla differenza tra il valore lordo NPL e il fair value. Le perdite eccedenti \$XLOSS\$ sono la differenza tra \$LOSS\$ e le rettifiche di valore a bilancio.

Il valore delle passività contingenti per spese ed oneri futuri non correlati al portafoglio di attività e passività, dovrà essere stimato e imputato come componente negativa del valore del patrimonio tangibile rettificato. In particolare si deve tener conto:

Le voci rivalutate rispetto al dato di bilancio contribuiscono al capitale tangibile rettificato nella misura del loro valore di realizzo. Su tutte queste poste si dovranno imputare gli impatti fiscali (\$IF\$) sulle plus/minusvalenze latenti originate dalle differenze tra valori di realizzo e valori contabili, così calcolati in via generale e approssimata:

\$ IF = - tau_c (VR - VC) \$

dove \$tau_c\$ è l’aliquota di imposta sui redditi societari della banca, rettificata per tenere conto della misura e dei tempi nei quali si potrà monetizzare la differenza di valutazione a fini fiscali, VR è il valore di realizzo e \$VR\$ il valore contabile \$VC\$. Nel caso più ricorrente di rettifiche negative, occorre valutare quando la banca potrà effettivamente ridurre le proprie uscite per pagamento delle imposte sui redditi portando in deduzione le minusvalenze in questione, o se tale beneficio può essere trasferito, e in quale misura, all’eventuale cessionario di attività.

Dato il capitale tangibile a bilancio \$TC\$, apportando le extra-rettifiche, che denominiamo \$XLOSS\$, arriveremo a determinare un capitale tangibile modificato \$TC_M\$:

\$TC_M = TC - XLOSS\$

Fonte: Nostra elaborazione.

Sui valori di bilancio così rettificati, si procede a determinare la dotazione di capitale tangibile rettificato \$TC_M\$ (v. Figura 14).

Fonte: Nostra elaborazione.

Nella valutazione delle attività core abbiamo ipotizzato di allocare su di esse un capitale pari a quello richiesto a fini regolamentari o giudicato congruo dagli investitori. Si apre a questo riguardo la complessa problematica dei risk weighted asset (\$RWA\$), che sono la base di calcolo del capitale richiesto ai fini del rispetto dei solvency ratio di Primo Pilastro, così come dei requisiti allargati previsti dai buffer macroprudenziali, dal processo SREP, e dai requisiti TLAC e MREL.

Senza pretesa di essere esaurienti, cerchiamo di riassumere i principi sottostanti la misura degli \$RWA\$ per le principali tipologie di rischio, così come declinate dai diversi approcci di Vigilanza consentiti.

Dopo un breve richiamo al calcolo delle esposizioni non ponderate regolate dal leverage ratio, si considerano, nell’ordine:

Prima di descrivere la filiera di esposizioni agganciate ai solvency ratio (e quindi agli \$RWA\$), ricordiamo brevemente i criteri di calcolo dell’aggregato a cui si applica il leverage ratio, introdotto da Basilea III. Si tratta di un requisito applicato del 2014 a fini informativi, con obbligo di comunicazione al pubblico dal 2015; dovrebbe diventare cogente nell’UE dal 2018 con un coefficiente del 3% (Stuchlik, 2017). Si rinvia al testo dello standard del Comitato di Basilea come rivisto nel 2014 (Basel Committee on Banking Supervision, 2014), oggetto di una successiva procedura di consultazione finalizzata alla sua revisione.

Il leverage ratio si applica a una misura di esposizione non ponderata per il rischio che comprende:

Si nota lo sforzo del Regolatore di limitare l’esposizione creditizia complessiva (è questo il tipo di rischio dominante tra quelli censiti), e soprattutto di farlo mediante un aggregato non manipolabile dalle banche segnalanti sostituendo crediti per cassa con crediti di firma o derivati. A questo fine anti-elusivo entrano infatti nella base di calcolo le esposizioni da derivati e da poste fuori bilancio.

I criteri subiranno delle revisioni prima dell’entrata in vigore del requisito.

In quali situazioni il leverage ratio risulta stringente per un intermediario?

Una banca con modello tradizionale, centrato sulla raccolta diretta e gli impieghi in prestiti, non ha problemi a rispettare il leverage ratio se rispetta i solvency ratio. Potrebbe fare eccezione una banca con un attivo investito per la maggior parte in strumenti a ponderazione zero (ad esempio, titoli di Stato).

Il leverage ratio "morde" nei casi per i quali è stato pensato, ovvero quelli delle banche con una forte operatività di investment banking con largo ricorso a raccolta e impieghi sul mercato monetario all’ingrosso e in strumenti derivati.

Nei punti precedenti abbiamo considerato rettifiche straordinarie ai valori di bilancio in base a ipotesi di dismissione o realizzo che hanno un impatto economico latente, oltre a modificare gli \$RWA\$ e i connessi assorbimenti patrimoniali.

Nella realtà la banca può disporre di un capitale eccedente o deficitario rispetto a quello idealmente richiesto dopo le nostre rettifiche.

Tenendo conto delle rettifiche apportate, si ricalcolano gli \$RWA\$ e si determina quindi il valore del capitale richiesto \$K\$. Riassumiamo i passaggi visti nei punti precedenti per giungere alla determinazione del capital gap:

Dall’illustrazione, seppur abbreviata, delle regole prudenziali, ci si è resi conto della complessità del procedimento di calcolo di \$TC_M\$ e di \$K_M\$. Gli shock che modificano il capitale disponibile e quello richiesto si influenzano a vicenda con effetti di feedback: ad esempio, le franchigie su DTA e investimenti in CET1 di istituzioni finanziarie sono dipendenti dal CET1 e ciò fa sì che una diminuzione del CET1 riduca la franchigia, con un effetto di amplificazione. Analogamente la fiscalità influenza il reddito netto corrente e, date le ipotesi sui redditi futuri, il valore delle DTA con impatto sul CET1 sugli \$RWA\$ e sui requisiti di capitale.
Per alcune esposizioni (ad esempio, le quote delle tranche a maggior rischio delle cartolarizzazioni) vi è poi la possibilità di scegliere tra deduzione dal CET1 e inserimento dell’esposizione dagli \$RWA\$ con un coefficiente di rischio del 1250% che produce lo stesso assorbimento di capitale essendo \$k_j = rw_j xx k = 1250% xx 8% = 100%\$.

Questi effetti richiedono, per essere correttamente apprezzati, un modello di simulazione accurato, come quelli interni alle banche che supportano lo stress testing regolamentare.

Negli esempi che si presentano in seguito, preferiamo non esplicitare gli effetti di secondo ordine e comunque di trattarli in maniera semplificata, a beneficio della leggibilità e della riproducibilità dei risultati. Adottando questo approccio essenziale, nella sezione successiva mostriamo come la valutazione delle azioni di una banca dipende dal \$KGAP\$ così determinato.

Se le azioni di una banca sono quotate in Borsa, i prezzi di mercato esprimono una valutazione nel continuo del suo capitale proprio. Secondo l’analisi fondamentale, un investitore competente e ben informato stima il prezzo di equilibrio di un’azione come valore attuale dei flussi di cassa attesi dalla stessa, scontati a un tasso di rendimento target calibrato in funzione del rischio.

Nel caso delle imprese non finanziarie, il valore dell'equity secondo l’approccio di tipo discounted cash flow (DCF) si può ottenere indirettamente passando per il calcolo dell'enterprise value dato dal valore attuale dei flussi sull’attivo (c.d. flussi unlevered ) senza considerare i flussi sul debito. Il valore del capitale proprio si ricava dall'enterprise value aggiungendo le attività finanziarie e sottraendo il debito.

Nel caso di una banca, l’approccio DCF si applica ai flussi attesi sull'equity (c.d. flussi levered che includono quelli sul debito). Infatti, come evidenzia Damodaran (2010, pp. 449-51), una banca non ha una gestione della struttura finanziaria (debito + capitale) separata dalla gestione caratteristica, essendo la maggior parte dei debiti assunta nei confronti della clientela ordinaria, correlata con l’attivo e legata alla formazione del margine primo della gestione caratteristica, il net interest income. Pertanto, nel caso delle banche non ha senso determinare separatamente l'enterprise value.

Tuttavia, una parte del debito (le passività subordinate comprese nell’AT1 e nel T2) concorre con il capitale alla copertura dei rischi: quando ciò si verifica, il modello si dovrebbe applicare ai flussi sul Total capital per determinarne il valore di mercato, da ripartire nelle tre componenti (CET1+AT1+T2). In prospettiva, si potrebbe costruire un modello che valuta il capitale "allargato" comprendente anche il debito MREL-eligible esposto a bail-in, come le obbligazioni senior non-preferred.

I modelli più semplici di tipo DCF equity based sono i dividend discount model (DDM). Per i motivi detti in precedenza, i flussi sull'equity di una banca nelle condizioni attuali di mercato non sono approssimabili da una serie regolare di dividendi attesi, ma devono essere stimati con un modello previsionale ad hoc in funzione del piano industriale e del correlato capital plan.

Di solito gli analisti che coprono il settore bancario fanno uso di modelli DCF a due stadi, nei quali si effettua una stima esplicita dei flussi di cassa anno per anno su un periodo iniziale compreso tra 5 e 15 anni, al termine del quale si calcola un prezzo futuro atteso con un modello semplificato di attualizzazione dei dividendi in ipotesi di crescita costante a infinito ad un tasso di crescita stabile g ^[99].

La formula standard del prezzo equo \$P_0\$ di un’azione derivato da un DDM a due stadi è la seguente:

\$P_0 = sum_(t=1)^T (DPS_t) / {(1+r_E)^t} + {P_T} / {(1+ r_E)^T}\$

con \$P_T = {DPS_(T+1)}/(r_E - g)\$, calcolato con la nota formula del valore attuale di una rendita infinita crescente,

dove \$T\$ è la durata in anni del periodo iniziale nel quale utli e dividendi sono stimati anno per anno, \$DPS_t\$ è il dividendo per azione atteso nell’anno \$t\$, \$r_E\$ è il tasso di rendimento atteso dall’investitore in equity adeguato al rischio, \$g\$ è il tasso di crescita dei dividendi nel periodo di crescita stabile.

Di solito il tasso di crescita \$g\$ è calibrato in funzione del return on equity atteso (\$ROE\$) e del tasso di distribuzione degli utili (payout ratio, \$p\$), che determina il livello dei dividendi dato l’utile per azione \$EPS\$. Si parla in questo caso di tasso di crescita sostenibile, in quanto commisurato al potenziale di crescita organica del capitale proprio per effetto degli utili trattenuti e portati a riserva. Ipotizzando che il \$ROE\$ e il payout \$p\$ possano variare nel tempo, il tasso di crescita nell’anno \$t\$ si calcola con la seguente formula, adattata da Damodaran (2010, pp. 449-475):

\$g_t = ROE_t (1 - p_(t-1)) + (ROE_t - ROE_(t-1)) / (ROE_(t-1))\$.

Questa formula può essere utilizzata per stimare i tassi di crescita \$g_t\$ del periodo iniziale, oppure il tasso \$g\$ di lungo periodo. Nel secondo caso si utilizzeranno i valori medio-normali di lungo periodo di \$ROE\$ e \$p\$ e il secondo termine sarà nullo:

\$g = ROE (1 - p)\$

Prima della crisi finanziaria globale i DDM, come si sottolinea in Massari, Gianfrate, & Zanetti (2014, p. 116), erano tra i modelli preferiti per valutare le azioni bancarie, poiché il settore presentava condizioni ideali per la loro applicazione, ovvero un fabbisogno di capitale soddisfatto con la crescita organica, payout ratio elevati e una capacità di reddito atteso stabile. Dopo la crisi finanziaria globale queste assunzioni non sono più valide: utili e dividendi variano spesso in maniera erratica, si palesano fabbisogni di capitale urgenti e imprevisti, sono frequenti le riorganizzazioni, imposte anche dall’obsolescenza dei modelli di business.

Per rispondere al contesto mutato, i DDM sono stati adattati includendo nella formula una componente aggiuntiva data dall’eccesso/deficit di capitale proprio. Si suppone in tale approccio che la banca alla data iniziale distribuisca l’eventuale patrimonio in eccesso, o nel caso opposto effettui un aumento di capitale per colmare il deficit rispetto al fabbisogno. Secondo la formulazione di Massari, Gianfrate, & Zanetti (2014, p. 120):

Equity value = Excess (deficit) capital + DCF Valuation

La previsione degli utili e dei dividendi è impostata assumendo di partire da una situazione in tal modo riequilibrata. Si tratta di una logica analoga a quella che si applica qui di seguito nel modello dei multipli \$PB\$, ma che non riteniamo utile approfondire nel caso dei DDM.

Per completezza, ci limitiamo a menzionare gli altri approcci valutativi basati sull’attualizzazione dei flussi di cassa attesi, rinviando per la loro illustrazione alla vasta letteratura sul tema, nella quale si segnalano Damodaran (2010, pp. 449-475); Massari, Gianfrate, & Zanetti (2014, pp. 118-120); Chen (2013); Dermine (2014).

Sono un’estensione dei DDM nella quale si modella il free cash flow to equity (FCFE), che è il flusso di cassa residuale nei confronti degli azionisti generato dalla gestione. Si ha in tal modo la possibilità di pianificare in maniera più articolata i flussi di cassa a carattere non ricorrente (ad esempio per aumenti di capitale e per rimborso o riacquisto di azioni). Il procedimento di calcolo è molto simile a quello dei DDM: si sostituiscono ai dividendi unitari gli FCFE attesi per calcolare il valore corrente dell'equity \$E_0\$ in luogo del prezzo dell’azione, poi ottenuto dividendo \$E_0\$ per il numero di azioni. Il tasso di rendimento utilizzato per scontare i flussi è lo stesso. La formula è la seguente:

\$E_0 = sum_(t=1)^T (FCFE_t) / {(1+r_E)^t} + {E_T} / {(1+ r_E)^T}\$

\$E_T = {FCFE_(T+1)}/(r_E - g)\$

Sono riconducibili all’approccio EVA Economic Value Added (Uyemura, Kantor, & Pettit, 1996) e spiegano il valore dell’equity come somma del suo valore contabile rettificato (\$BV\$) e di una componente di goodwill/badwill (\$GwBw\$) ^[100], determinata dalla differenza tra il rendimento atteso sul capitale proprio \$ROE\$ e il relativo costo aggiustato per il rischio \$r_E\$. Nella sua versione a due stadi, del tutto analoga a quella utilizzata per i DDM, il modello si traduce nella seguente formula:

(4) \$E_0 = BV_0 + GwBw_0\$

\$GwBw_0 = sum_(t=1)^T {(ROE_t - r_E) BV_{t-1}} / {(1+r_E)^t} + {GwBw_T} / {(1+ r_E)^T}\$

\$GwBw_T = {(ROE_T - r_E) BV_T}/(r_E - g)\$

dove \$ROE_T\$ indica il livello atteso di lungo periodo del rendimento sul capitale proprio.

In Chen (2013) si propone un’applicazione interessante di questo approccio basata sul concetto di ROIC (Return On Invested Capital).

Ottengono il valore del capitale netto come somma del valore economico del capitale allocato alle diverse business unit. Richiede informazioni analitiche che normalmente non sono reperibili nell’informativa obbligatoria al mercato, motivo per cui sono utilizzabili internamente dalla direzione finanziaria della banca o da analisti esterni specializzati, disposti a investire tempo e risorse. Non possiamo specificare qui la loro articolata formulazione. Sul tema si rimanda a Dermine (2014).

I modelli DCF producono stime esplicite e formalmente accurate del valore di mercato, ma non si prestano ad un utilizzo diffuso, dato che fanno uso di un insieme complesso di ipotesi che pochi operatori qualificati sono capaci di configurare, e che si basa anche su informazioni non divulgate. Per una valutazione semplice e veloce della congruità del prezzo si preferisce applicare il metodo dei multipli, che si basa sulla valutazione relativa di un’azione rispetto a una o più azioni giudicate comparabili.

Questo metodo spiega il prezzo dell’azione partendo da un driver di valore, associato a grandezze economiche o patrimoniali, che viene moltiplicato per un parametro di valore relativo (il multiplo, appunto).

Il multiplo più diffuso nella valutazione delle azioni in generale è il Price to Earnings Per Share (\$PE\$), ovvero il rapporto tra prezzo di borsa e utile netto per azione (earnings per share, \$EPS\$). Di solito si usa il Forward PE che utilizza l'\$EPS\$ atteso nell’anno successivo alla data di valutazione. Tuttavia, le banche sono caratterizzate da un’alta variabilità degli \$EPS\$ per fattori ciclici o non ricorrenti. Pertanto, per rendere i \$PE\$ confrontabili nel tempo e tra banche, occorrono rettifiche pro forma degli utili da parte degli analisti (Dermine, 2014, p. 44).

Un multiplo che si presta meglio a essere confrontato tra banche senza richiedere rettifiche complesse dei dati contabili impiegati è il Price to Book Value Per Share (\$PB\$), dato dal rapporto tra prezzo dell’azione e patrimonio netto contabile per azione (\$BVPS\$). Il \$BVPS\$, che si ottiene semplicemente dividendo il valore contabile del capitale proprio per il numero di azioni in circolazione, è infatti una grandezza più stabile dell'\$EPS\$.

Il \$PB\$ di una banca quotata in borsa si osserva dai dati sul capitale proprio e sul numero di azioni desunti dai bilanci più recenti (ed eventualmente aggiornati in base a fatti successivi noti). Da questi si ottiene il \$BVPS\$ per il quale si divide la quotazione corrente di Borsa \$P_0\$:

\$PB_0 = {P_0}/{BVPS_0} \$

Si ottiene lo stesso risultato dividendo la capitalizzazione di Borsa, che è il dato osservabile di valore dell'equity \$E_0\$, per il valore totale del capitale proprio contabile:

\$PB_0 = {E_0}/{BV_0} \$

Dato un multiplo congruo \$PB_{R,0}\$, stimato in base ai valori osservati dai prezzi di borsa per una o più banche comparabili, si può stimare in modo semplicissimo il valore equo di mercato di un’altra banca: è sufficiente moltiplicare il \$PB\$ congruo per il \$BV\$ della banca da valutare.
Tale fair value può essere ottenuto come prezzo dell’azione \$P_{a,0}\$, dove \$a\$ indica la banca da valutare,

\$P_{a,0} = BVPS_{a,0} xx PB_{R,0}\$

oppure come valore dell'equity

\$E_{a,0} = BV_{a,0} xx PB_{R,0}\$

Se si vuole adottare un criterio di valutazione prudente, è bene riferire \$PB\$ al capitale tangibile per azione, ridotto per le attività immateriali. In questo modo il capitale proprio tangibile si avvicina al capitale regolamentare, che pure prevede la deduzione delle attività immateriali. A discrezione dell’analista, si potranno applicare altre rettifiche analoghe ai filtri prudenziali (v. sopra La dotazione di capitale regolamentare disponibile) in modo da allineare ulteriormente il capitale tangibile al capitale regolamentare. Come soluzione estrema, si può utilizzare lo stesso CET1 come misura del capitale proprio tangibile, come faremo nell'esempio conclusivo. Il CET1 è direttamente reperibile nell’informativa di bilancio di una banca.

Molti fattori contribuiscono a spiegare il valore di \$PB\$. Per giustificare e stimare il valore delle differenze tra market value e tangible book value del capitale occorre applicare i modelli dell'excess return prima menzionati, dai quali si evince che \$PB\$ risulta uguale a 1 quando la redditività attesa dei mezzi propri (\$ROE\$) risulta allineata con il rendimento richiesto sull'equity sull’orizzonte di valutazione di lungo periodo dell’investitore. Infatti, dalla (4):

se \$ROE_T = r_E\$ allora \$GwBw_T = {(ROE_T - r_E) BV_T}/(r_E - g) = 0\$

e se inoltre \$ROE_t = r_E\$ in tutti gli anni del periodo di iniziale, avremo

\$GwBw_0 = sum_(t=1)^T {(ROE_t - r_E) BV_{t-1}} / {(1+r_E)^t} + {GwBw_T} / {(1+ r_E)^T} = 0\$

per cui

\$E_0 = BV_0 + GwBw_0 = BV_0\$

In estrema sintesi, i modelli DCF ci portano ad affermare che un valore di \$PB\$ superiore a 1 denota una capacità di reddito più che adeguata rispetto al capitale assorbito e al rischio, ovvero un rendimento sul capitale proprio superiore al costo dell'equity richiesto dagli investitori. Specularmente un \$PB\$ inferiore a 1 denota una capacità di reddito inferiore alle richieste degli investitori.

Come già accennato, applicare questa metodologia di valutazione richiede un’analisi approfondita dei bilanci passati e delle politiche future della banca, come esemplificato in Chen (2013). Non intendiamo qui sviscerare la complessità di tali modelli, essendo ai nostri fini sufficiente una valutazione di tipo relativo nella quale le suddette differenze di valutazione sono semplicemente registrate confrontando i multipli \$PB\$ di banche diverse.

Oltre che dal divario tra rendimento e costo del capitale, \$PB\$ è influenzato anche da altri fattori, che saranno introdotti qui di seguito.

Come già evidenziato, una banca può attuare un progetto imprenditoriale autonomamente sostenibile, ed essere quindi valutata come going concern, soltanto se dispone di capitale adeguato. Il fabbisogno di capitale è almeno pari al target stabilito nel processo di supervisione prudenziale dalle Autorità competenti (v. Quali sono i requisiti complessivi di capitale?). Gli investitori possono ipotizzare un fabbisogno superiore al requisito regolamentare allargato, laddove ritengano che lo stesso non consideri rischi o perdite latenti. Se invece preferiscono una misura esterna, non soggettiva, opteranno per il livello target regolamentare. In ogni caso, il capitale da ritenersi adeguato per una banca caratterizzata da una struttura di bilancio e da un portafoglio di business dati può variare per il cambiamento delle regole sui ratio minimi, delle prassi di supervisione prudenziale e dell’atteggiamento verso il rischio degli investitori.

Nel modello presentato in precedenza (v. La dotazione di capitale regolamentare disponibile), il valore modificato del capitale proprio tangibile, al netto delle rettifiche straordinarie (\$TC_M = TC - XLOSS\$), viene confrontato con il capitale richiesto analogamente modificato \$K_M = K + varK\$ per determinare un divario, che chiamiamo capital gap (\$KGAP\$):

\$KGAP = K_M - TC_M\$

La differenza \$KGAP\$ tra il capitale richiesto \$K_M\$ e il capitale disponibile \$TC_M\$ è trattata come uno sbilancio che si presume di dover regolare immediatamente nei confronti degli azionisti, e pertanto contribuisce in proporzione 1 a 1 al valore di mercato dell'equity. Possiamo avere due situazioni:

Arriviamo pertanto al valore di mercato dell'equity con i seguenti passaggi:

In formule, nel caso di ammanco di capitale, partendo dal valore di bilancio del capitale tangibile (\$TC\$), date le rettifiche per perdite latenti al netto di imposte (\$XLOSS\$), i corrispondenti impatti sul capitale richiesto \$varK\$. i costi di emissione stimati (\$IC = ic xx KGAP\$) e il multiplo di valutazione di equilibrio \$PB_e\$, il valore di mercato dell'equity della banca (\$E\$) è così determinato:

Ricapitolando, il valore dell'equity si ottiene come somma algebrica:

Una volta stimati i valori aggiustati del capitale richiesto e di quello disponibile e la loro differenza \$KGAP\$, è facile ricavare \$PB_e\$ dal valore di mercato:

(6) \$PB_e = {E + KGAP} / {K_M} = {E + {K - (TC - XLOSS - varK)}/{1 - ic}} / {K + varK} \$

Volendo evidenziare le determinanti della differenza tra valore di mercato e valore contabile rettificato, che corrisponde al goodwill/badwill attribuito alla banca, possiamo riformulare così l’espressione precedente:

(7) \$E = PB_e xx K_M - (K_M - TC_M) = TC_M - (1 - PB_e) xx K_M\$

La valutazione di mercato pertanto include il valore \$TC_M\$ nel quale si sottraggono "alla pari" dal capitale tangibile le perdite nette latenti \$XLOSS\$. Non meno importante è l’impatto del multiplo di valutazione \$PB_e\$: se questo è inferiore a 1, a causa di rendimenti attesi inferiori al costo del capitale risk-adjusted, la valutazione di mercato soffrirà una decurtazione commisurata al prodotto dell’intero capitale richiesto \$K_M\$ per lo scarto negativo di \$PB_e\$ rispetto al valore di 1. Come si vedrà la seconda componente può compromettere le chance che una banca ha di ricapitalizzarsi sul mercato.

Il valore di \$E\$ può essere negativo anche quando la banca ha un capitale tangibile positivo, e ciò per effetto delle due componenti in diminuzione \$XLOSS\$ e \$(1 - PB_e) K_M\$. Affinché \$E\$ sia positivo, occorre che sia rispettata la seguente diseguaglianza:

\$PB_e K_M > KGAP => E > 0 \$

riformulabile come

\$TC_M = (TC - XLOSS) > (1 - PB_e) K_M => E > 0 \$

Dalla formula si deduce che una banca ha valore negativo quando, dopo l’eventuale ricapitalizzazione, raggiungerebbe un valore \$PB_e K_M\$ che risulta inferiore all’apporto di capitale pari a \$KGAP\$ che è necessario per ripianare le perdite \$XLOSS\$ e adeguare \$TC\$ a \$K_M\$. L’altra formulazione evidenzia che un capitale tangibile modificato per le perdite latenti \$TC- XLOSS > 0\$ non basta a determinare un \$E\$ positivo quando risulta insufficiente a compensare il badwill negativo \$(1 - PB_e) K_M\$.

Come si approfondisce in seguito, un valore di mercato basso o negativo comporta in caso di aumento di capitale la drastica diluizione degli azionisti esistenti. Si tratta di casi frequenti nella situazione di mercato attuale, caratterizzata da \$PB\$ sensibilmente inferiori all’unità ^[101].

Ipotizziamo un aumento di capitale a pagamento di una società quotata in Borsa, che utilizza un’unica tipologia o classe di azioni ^[102]. Si presume che che il mercato adegui il prezzo target di equilibrio dell’azione nel momento in cui riceve le informazioni sull’operazione e giudica che avrà successo (ovverosia sarà sottoscritta nella sua interezza).

La variabile che sostiene tutte le valutazioni è il valore dell’equity della società dopo l’esecuzione dell’aumento \$E_p\$, che nel modello prima presentato è spiegato come prodotto del multiplo \$PB\$ per il capitale tangibile dopo l’aumento \$TC_p\$. ^[103]

L’altra variabile fondamentale è l’importo della cassa raccolta con l’offerta, che identifichiamo con \$C\$, alla quale corrisponde un incremento del capitale tangibile, al netto dei costi di emissione \$IC\$ (issuing cost), per cui si raggiunge il nuovo livello \$TC_p = TC_a + C - IC\$. Il mercato adegua la sua stima di \$E_p\$ considerando come la società impiegherà le nuove risorse pari a \$C\$ per sviluppare la sua attività rafforzando la solidità patrimoniale, secondo una lettura ragionata e critica dei business plan presentati agli investitori.

L’operazione si svolge secondo un calendario che prevede in sequenza:

Fonte: Nostra elaborazione.

Al momento dell’annuncio, il valore di mercato osservabile non è \$E_p\$, bensì quello ante-aumento \$E_a\$. Si può tuttavia inferire facilmente \$E_p\$ da \$E_a\$: la differenza tra i due è perfettamente spiegata dall’imminente apporto di cassa \$C\$, per cui:

(8) \$E_p = E_a + C\$

L’equazione \$E_p = E_a + C\$ è una condizione di equilibrio che deve essere verificata affinché i sottoscrittori delle nuove azioni ottengano, se non cambiano i parametri di pricing del mercato, una quota del valore post aumento esattamente uguale al cash apportato, senza perdite o guadagni ingiustificati. Ciò implica che il valore non osservabile \$E_p\$ sia superiore rispetto a quello osservabile \$E_a\$ per una differenza pari al valore speso dai nuovi azionisti. Questa relazione di equilibrio è alla base di tutti i calcoli tecnici delle parità teoriche ripresi in seguito.

Si noti che ai fini della determinazione del valore post aumento si aggiunge a quello iniziale il valore dell’apporto \$C\$ al lordo dei costi di emissione \$IC\$: i secondi sono a carico dell’emittente e vanno ad impattare sul valore post dell'equity, ma non devono andare a scapito dei nuovi sottoscrittori, i quali considereranno equo un prezzo di mercato che assicura l’integrale conservazione del denaro speso per l’aumento di capitale.

Dopo aver definito i fondamentali, si possono calibrare i dettagli tecnici dell’offerta:

Come si vedrà, il diritto societario italiano riconosce il diritto di opzione ai vecchi azionisti, salvo deroghe. Quando lo si mantiene, l’operazione è una rights offer. Quando invece il diritto non è di regola previsto dall’ordinamento o viene escluso si parla di cash offer. Trattiamo dapprima il secondo caso, che è tecnicamente più lineare.

Introduciamo preliminarmente le formule dei prezzi di equilibrio che sono valide per entrambe le tipologie di offerta.

Il prezzo di mercato post \$P_p\$ si ottiene dividendo il valore dell'equity post per il numero di azioni post:

(9) \$P_p = {E_p} / {v + n} = {E_p} / {v + {C}/{P_i}} \$

Come si stima invece il prezzo ante aumento \$P_a\$? Analogamente, dividendo l'equity ante per il numero di vecchie azioni, ma per la (8) possiamo sostituire a \$E_a\$ il valore di equilibrio \$E_p -C\$:

(10) \$P_a = {E_a}/v = {E_p - C} / {v}\$

Quello che cambia tra le due modalità di offerta è la composizione di \$C\$:

In caso di cash offer non è riconosciuto ai soci attuali il diritto di opzione, ma le azioni sono offerte alla comunità degli investitori attraverso un consorzio di collocamento. L’offerta può prevedere parti riservate a distinte categorie di investitori (ad esempio al dettaglio e professionali, italiani ed esteri). Questa modalità è quella tradizionalmente utilizzata dalle società quotate caratterizzate da un azionariato diffuso e prive di un nucleo di controllo stabile (modello della public company).

In caso di cash offer il prezzo subisce l’impatto al momento dell’annuncio dell’operazione sul capitale e non si ha la successiva discontinuità per lo stacco del diritto, che non esiste.

Come anche disposto dalla normativa civilistica, il prezzo di emissione deve essere calibrato in modo da rispecchiare il valore di mercato delle azioni, che corrisponde al prezzo equo post aumento \$P_p\$. Il prezzo ante aumento dovrebbe subito allinearsi con la quotazione post attesa, e lo stesso dovrebbe fare il prezzo di emissione. Al fine di consentire un adattamento di quest’ultimo dopo l’annuncio, l’operazione può essere deliberata con un intervallo di prezzi applicabili in luogo di un prezzo \$P_i\$ prefissato e rigido. L’offerta prevede in tal caso dei meccanismi di price discovery nella fase di raccolta delle manifestazioni di interesse e degli ordini di acquisto (book building), nella forma di aste competitive o altre pratiche di contrattazione e price discovery.

Pertanto, dal punto di vista dei modelli di valutazione, nel caso ideale di cash offer il prezzo di emissione è pari al prezzo post aumento (\$P_i = P_p\$).

Di conseguenza il numero di nuove azioni n risulta così determinato:

\$n = C/{P_i} = C/{P_p} \$,

per cui

\$P_p = {E_p}/{v + n} = {E_p}/{v + C/{P_p}} \$.

Risolvendo per \$P_p\$, otteniamo

\$P_p = {E_p - C}/v\$,

che corrisponde alla (10), formula generale del prezzo ante di equilibrio, per cui nella cash offer i tre prezzi coinvolti dall’operazione sono tra loro allineati:

\$P_i = P_p = P_a\$

Alla stessa considerazione si giunge considerando che, in un mercato efficiente ed equo, il valore dell'equity ante (\$E_a = P_a xx v\$) deve subito allinearsi con la differenza tra valutazione post attesa di equilibrio (\$E_p = P_p xx (n+v)\$) e il cash raccolto (\$C = P_p xx n\$), per cui

\$P_a xx v = P_p xx (n+v) - P_p xx n => P_a xx v + P_p xx n = P_p xx (n+v)\$

che implica che \$P_a\$ si adegui subito al \$P_p\$ atteso, il che è imposto dalla perfetta equivalenza in termini di diritti economici e di controllo tra azioni vecchie e nuove.

Come corollario, si può ricavare il numero di nuove azioni da emettere in funzione di v e della proporzione tra l’apporto cash e la parte restante del valore dell'equity post:

\$n = v xx {C} / {E_p - C}\$

In caso di rights offer, i portatori delle vecchie azioni hanno un diritto di opzione di tipo call su un numero di azioni di nuova emissione proporzionale a quello delle azioni possedute, ovvero hanno la facoltà (ma non l’obbligo) di sottoscriverle a un prezzo \$P_i\$ definito nell’offerta, diverso dal prezzo corrente di mercato. Il diritto di opzione può essere negoziato in Borsa, per cui il vecchio azionista che rinuncia a sottoscrivere l’aumento può recuperare il valore equo del diritto (così come fissato dal mercato) vendendolo a un altro investitore.

Tale diritto ha un valore quando il prezzo di esercizio della stessa (\$P_i\$) è inferiore al valore corrente post \$P_p\$. Il prezzo ante aumento subisce pertanto una discontinuità alla cosiddetta data di stacco del diritto, prima della quale le azioni sono trattate cum diritto, e a partire dalla quale sono scambiate ex diritto.

Nel caso di rights offer, sostituendo al valore dell'equity e dell’apporto di cassa i rispettivi prodotti del prezzo per il numero di azioni che li definiscono

\$E_p = E_a + C => P_p xx (v+n) = P_a xx v + P_i xx n\$,

otteniamo da entrambe le precedenti formule (9) e (10) le note relazioni di parità fra prezzi ante e post aumento:

(11) \$P_p = {P_a xx v + P_i xx n} / {v + n} \$

(12) \$P_a = {P_p xx (v+n) - P_i xx n} / {v} \$

Nel caso normale si ha:

\$P_i < P_p < P_a\$

Si riscontra una differenza positiva tra \$P_a\$ e \$P_p\$, che si traduce in una diminuzione del prezzo al momento dello stacco, a parità di valutazione fondamentale.
Dati \$E_p\$ e \$C\$, la fissazione del prezzo di emissione \$P_i\$, e quindi di \$n\$, è cruciale nel regolare la cosiddetta diluizione del valore azionario.

Il diritto di opzione tutela gli azionisti esistenti rispetto ai loro diritti:

La presenza dell’opzione tutela (rispetto a entrambi i diritti) dall’eventualità di underpricing dell’azione che potrebbe essere sfruttata dagli Amministratori della società o dagli azionisti di controllo per espropriare valore e aumentare la quota di partecipazione ai danni degli azionisti di minoranza. Ad esempio, il Consiglio di Amministrazione potrebbe eseguire un aumento di capitale in una fase di mercato depresso, nel quale il titolo risulta sottovalutato e non gode dell’interesse degli investitori. Se non ci fosse il diritto di opzione, un prezzo di emissione fortemente scontato rispetto alle quotazioni di mercato andrebbe a danneggiare ulteriormente gli azionisti di minoranza se questi non disponessero di capitali sufficienti per sottoscrivere l’aumento, o non fossero interessati o informati adeguatamente (a differenza dei nucleo di controllo) per poterne valutare la convenienza.

Definiamo le formule (ben note agli operatori) per ricavare il valore teorico del diritto d’opzione \$D\$ da \$P_a\$ o da \$P_p\$:

\$D = (P_p - P_i) xx n/v\$

\$D = (P_a - P_i) xx n/{v+n}\$

Si possono ricavare come differenza tra \$P_a\$ e \$P_p\$ così come definiti da (11) e (12). La prima può essere riformulata sostituendo \$C/{P_i}\$ a \$n\$:

(13) \$D = {P_p - P_i} / {P_i} xx C/v\$

in cui \$D\$ è letto come il prodotto dell’utile percentuale realizzabile sottoscrivendo a \$P_i\$ e rivendendo a \$P_p\$ per l’importo monetario sottoscritto a fronte di un’azione vecchia, pari a \$C/v\$.

Si tratta di valori di equilibrio che annullano gli utili da arbitraggi tra azione e diritti, come ad esempio:

Altri indicatori utili per analizzare una rights offer sono lo sconto sul TERP, il rapporto di conversione del diritto e il fattore di rettifica delle quotazioni.

Lo sconto sul TERP \$sc\$ misura lo scarto percentuale tra il prezzo di emissione e il TERP (Theoretical ex-rights price), corrispondente al nostro \$P_p\$ calcolato prima dello stacco come prezzo teorico partendo da \$P_a\$:

(14) \$sc = {P_p - P_i} / {P_p}\$

Per aumentare sc occorre ridurre \$P_i\$. Nell’opinione comune si ritiene che uno sconto sul TERP più pronunciato possa facilitare la completa sottoscrizione dell’offerta. A ben vedere questo vantaggio percepito non si traduce per i nuovi soci in un minor costo delle nuove azioni che sono sottoscritte, che comunque richiederanno l’acquisto di diritti a prezzi più elevati. Dal canto loro i vecchi soci che decidono di sottoscrivere pagheranno meno per le nuove azioni, ma rinunceranno a vendere i diritti a prezzi più alti. In concreto, un maggiore sconto sul TERP produce un unico vantaggio concreto: fa aumentare la probabilità di successo dell’operazione perché riduce il rischio che nel corso del periodo di opzione le quotazioni scendano sotto \$P_i\$, compromettendone l’esito.

È molto semplice determinare il prezzo di emissione che consente di ottenere un valore desiderato dello sconto sul TERP \$sc_R\$. Dalla (14) otteniamo:

\$sc = 1 - {P_i}/{P_p}\$

Poniamo \$sc = sc_R\$ e risolviamo per \$P_i\$, ottenendo:

\$P_i = (1-sc_R) P_p\$

Meno banale è ricavare direttamente il prezzo \$P_p\$ dato \$sc_R\$ direttamente dalla valutazione dell'equity post aumento e dal cash raccolto. Sfruttiamo la relazione che definisce \$n = C/{P_i}\$ e sostituiamo a \$P_i\$ il valore equivalente ricavato da \$P_p\$ e \$sc_R\$:

\$P_p = {E_p} / {v+n} = {E_p} / {v + C/{P_i}} = {E_p} / {v + C/{P_p (1-sc_R)}}\$

Risolvendo per \$P_p\$ otteniamo

(15) \$P_p = {E_p - C/(1-sc_R)} / v\$

Possiamo ricavare anche \$P_i\$ direttamente dagli stessi dati di input

\$P_i = P_p (1 - scR) = {E_p (1-sc_R) - C} / v\$

In caso di aumento di capitale gratuito (con \$P_i=0\$) lo sconto sul TERP è del 100%, pertanto \$sc_R = 1\$ e \$C=0\$. Otteniamo dalla formula precedente, correttamente, un \$P_i\$ di equilibrio nullo.

Ponendo \$sc_R = 0\$ otteniamo il prezzo di emissione che non diluisce il valore unitario dell'equity:

\$P_i = {E_p - C} / v = P_p = P_a\$,

che correttamente corrisponde ai prezzi di equilibrio ante e post di una cash offer.

Ricaviamo un’altra formula utile per il numero di nuove azioni \$n\$ che consente di ottenere lo sconto sul TERP desiderato:

\$n = C / {P_i} = C / {{E_p (1-sc_R) - C} / v} = v xx C/{E_p (1-sc_R) - C} \$

Per azzerare la diluizione e il valore del diritto occorre emettere le nuove azioni al prezzo corrente ante-aumento, che risulta uguale (come visto prima) anche al prezzo post-aumento \$P_p\$. In tal caso \$n\$ deve essere calibrato al valore che si ottiene ponendo \$sc_R = 0\$ nella formula precedente:

(16) \$n = C / {P_a} = C / {P_p}\$

Il rapporto di conversione in azioni del diritto (\$RCD\$) indica il numero di azioni post acquistabili con la vendita di un diritto. Misura la diluizione relativa prodotta dall’aumento:

\$RCD = D / {P_p}\$

Dividendo per \$P_p\$ la (13), otteniamo:

\$RCD = {C/{P_i} - C/{P_p}} / v = {n - C/{P_p}} / v \$

Nella formula, la diluizione misurata da \$RCD\$ è ricondotta alla differenza, rapportata al numero di vecchie azioni, tra il numero di azioni emesse e il numero teorico che si sarebbe dovuto emettere per non avere diluizione secondo la (16).

Possiamo utilizzare \$RCD\$ per calcolare il valore che rimane al vecchio socio che detenga un’azione ante, sulla quale stacchi e ceda il diritto per acquistare una frazione di azioni post pari a \$RCD\$. Se la valutazione fondamentale \$E_p\$ non cambia e la cessione di diritti e l’acquisto di azioni post avvengono a prezzi di equilibrio, l’operatore conserva esattamente il valore dell’azione ante. Infatti alla fine detiene \$1 + RCD\$ azioni post, il cui valore eguaglia \$P_a\$:

\$(1 + RCD) P_p = (1 + {n - C/{P_p}} / v) P_p = {(v+n) P_p - C} / v = {E_p - C} / v = P_a\$

A \$RCD\$ possiamo collegare i fattori di rettifica (\$Fr\$) delle quotazioni azionarie usati per rendere comparabili i prezzi ante e post, così ottenuti:

\$Fr = 1/{1 + RCD} = {P_p}/{P_a}\$

In una normale rights offer, \$Fr\$ è inferiore a 1. Pertanto, il prezzo ante rettificato \$PF_a\$, per essere comparabile con \$P_p\$, deve essere ridotto e a tale scopo lo si moltiplica per \$Fr\$:

\$PF_a = P_a xx Fr\$

Inversamente, il prezzo post rettificato \$PF_p\$, per essere confrontabile con \$P_a\$, deve essere aumentato, per cui lo si ottiene dividendo \$P_p\$ per \$Fr\$:

\$PF_p = {P_p} / {Fr}\$

Per esemplificare la valutazione di una rights offer prendiamo l’aumento di capitale da 13 miliardi di euro effettuato dal gruppo Unicredit nel febbraio 2017. Qui ci si limita agli aspetti tecnici dell’operazione. Si rinvia per un’analisi approfondita dell’impatto sulla valutazione dell'equity all'esempio successivo sullo stesso aumento di capitale.

L’operazione prevedeva l’offerta di 5 nuove azioni ordinarie ogni 13 vecchie azioni, ordinarie o di risparmio, possedute a un prezzo di emissione di 8,09 euro per azione. Riepiloghiamo nella Tabella 8 le informazioni da utilizzare per valutare le condizioni dell’offerta e per verificare i risultati.

Per rendere gli esempi più aderenti alle formule teoriche, si è utilizzato come numero delle nuove azioni emesse il prodotto del numero di vecchie azioni per il rapporto di opzione (\$n/v=13/5\$). I valori così ottenuti differiscono in misura non rilevante da quelli pubblicati dall’emittente, che tengono conto di limitazioni del diritto di opzione in casi particolari che non meritano di essere qui approfonditi, dato il loro impatto trascurabile sui risultati.

Fonte: Nostra elaborazione su dati dal Documento di registrazione pubblicato dall’emittente e quotazioni di borsa, raccolte da Reuters-Eikon e Il Sole 24 ore.

Come si evince dai dati riportati nella Tabella 8, è valida la condizione per cui:

\$P_{i,od} = 8,09 < P_{p,od} = 13,11 < P_{a,od} = 26,16\$

Ciò implica una diminuzione del prezzo al momento dello stacco.

Ricaviamo il prezzo ex teorico dell’ordinaria \$P_{p,od}\$ (il TERP) utilizzando i dati unitari e il rapporto di opzione:

\${P_{a,od} xx v + P_{i,od} xx n}/{v + n}\$ = \${26,16 xx 5 + 8,09 xx 13}/{5 + 13} = 13,1094\$

Da \$P_{p,od}\$ e \$P_{i,od}\$ è possibile calcolare \$D_{od}\$, che rappresenta il valore teorico del diritto di opzione:

\$D_{od} = (P_{p,od} - P_{i,od}) n/v = (13,1094 - 8,09) xx 13/5 = 13,0506\$

Oppure, utilizzando \$P_{a,od}\$

\$D_{od} = (P_{a,od} - P_{i,od}) n/{v+n} = (13,1094 - 8,09) xx 13/18 = 13,0506\$

Da \$P_{p,od}\$ possiamo riottenere \$P_{a,od}\$ con la formula inversa:

\$P_{a,od} = {P_{p,od} xx (v+n) - P_{i,od} xx n}/v = {13,1094 xx (5+13) - 8,09 xx 13}/5 = 26,16\$

Calcoliamo lo sconto sul TERP (\$sc\$):

\$sc = {P_{p,od} - P_{i,od}}/{P_{p,od}} = {13,1094 - 8,09}/{13,1094} = 0,3829\$

Con il dato così ottenuto possiamo utilizzare la formula equivalente (15) che calcola \$P_{p,od}\$ utilizzando il valore dell'equity post (limitatamente alle azioni ordinarie), il cash raccolto e lo sconto sul TERP, considerando il valore prima ottenuto di quest’ultimo come un dato target:

\$P_p = {E_p - C/(1-sc_R)} / v\$

Avremo, dai dati della Tabella 8:

\$E_{p,od} = E_a + C = P_{a,od} xx v_{od} + P_{i,od} xx n_{od,od}\$

\$= 16.161.172.332,72 + 12.994.422.737,16 = 29.155.595.069,88\$

\$P_{p,od} = {E_{p,od} - C/(1-sc_R)} / {v_{od}}\$

\$= {29.155.595.069,88 - {12.994.422.737,16}/{1-0,3829}}/{617.781.817} = 13,1094\$

Possiamo verificare che applicando a tale prezzo lo sconto sul TERP otteniamo il prezzo di emissione:

\$P_{i,od} = P_{p,od} xx (1 - sc_R) = 13,1094 xx (1 - 0,3829) = 8,09\$

Il rapporto di conversione in azioni del diritto \$RCD\$ indica il numero di azioni post acquistabili con la vendita di un diritto. Misura la diluizione relativa prodotta dall’aumento e si calcola così ^[106]:

\$RCD_{od} = {D_{od}}/{P_{p,od}} = {13,05055556}/{13,10944444} = 0,99550790\$

Da \$RCD_{od}\$ otteniamo il fattore di rettifica AIAF \$Fr_{od}\$ delle quotazioni azionarie relativo alle azioni ordinarie, usato per confrontare i prezzi ante e post-stacco:

\$Fr_{od} =1/{1 + RCD_{od}} = 1 + 0,9955079 = 0,50112555 = {P_{p,od}} / {P_{a,od}} \$

Tale valore corrisponde esattamente a quello rilevato dagli organi di mercato e pubblicato sul Sole 24 ore:

Fonte: Il Sole 24 ore del 7 febbraio 2017, p.38.

Con \$Fr_{od}\$, determiniamo il prezzo ante \$PF_{a,od}\$ espresso in formato confrontabile con i prezzi post.
Partendo dalla chiusura del giorno precedente la data di stacco otteniamo:

\$PF_{a,od} = P_{a,od} xx Fr_{od} = 26,16 xx 0,50112555 = 13,11\$

Ovviamente, riotteniamo il prezzo post teorico dal quale abbiamo prima derivato \$Fr_{od}\$. A fini pratici, la rettifica serve per rendere comparabili due prezzi rilevati prima e dopo la data di stacco. Ad esempio, per apprezzare se la valutazione dell’azione Unicredit è migliorata tra il 28 novembre 2016, quando quotava 18,81 euro ^[107] e il 24 marzo 2017, quando ha chiuso a 14,39 euro, dobbiamo rettificare il primo prezzo moltiplicandolo per \$Fr_{od}\$,

\$PF_{a,od} = 18,81 xx 0,50112555 = 9,4262 < 14,39 ->\$ la valutazione è migliorata

oppure il secondo, dividendolo per \$Fr_{od}\$

\$PF_{p,od} = {14,39} / {0,50112555} = 28,7154 > 18,81 ->\$ la valutazione è migliorata

\$RCD_{od}\$ può essere usato per calcolare il valore che rimane al vecchio socio che detenga un’azione ante, sulla quale stacchi e ceda il diritto per acquistare una frazione \$RCD_{od}\$ di azioni post.

Se la valutazione fondamentale \$E_p\$ non cambia e la cessione dei diritti e l’acquisto di azioni post avvengono a prezzi di equilibrio, allora l’operatore conserva esattamente il valore dell’azione ante. Nel caso in esame:

\$(1 + RCD) xx P_p = (1 + 0,9955079) xx 13,11 = 26,16 = P_a\$

Consideriamo le azioni di risparmio separatamente: i prezzi ante delle stesse sono diversi da quelli delle azioni ordinarie, essendo riconosciuto su tali azioni il diritto a un dividendo minimo e un privilegio (cioè una maggiorazione di dividendo) rispetto a quello delle ordinarie, oltre alla convertibilità in azioni ordinarie in caso di esclusione delle azioni ordinarie e delle azioni di risparmio dalla negoziazione in Borsa ^[108].

Si è osservata una quotazione cum di chiusura del 3 febbraio (ultima data pre-stacco) \$P_{a,rs} = 50,35\$.

Per contro, il diritto di opzione spettante alle "risparmio" è equivalente a quello delle ordinarie perché è uguale il sottostante dell’opzione (il titolo che il vecchio azionista di risparmio ha il diritto di sottoscrivere è infatti rappresentato da azioni ordinarie di nuova emissione), così come il rapporto di opzione \$n/v\$.

Il valore del diritto di opzione sarà quindi coincidente a quello del diritto incorporato nelle ordinarie, ricavato da \$P_{p,od} = 13,10944444\$, \$P_{i,od} = 8,09\$ e \$n/v = 13/5\$, per cui

\$D_{rs} = D_{od} = (P_{p,od} - P_{i,od}) n/v = (13,10944444 - 8,09) xx 13/5 = 13,05055556\$

Si noti che utilizziamo il prezzo ex teorico delle ordinarie (TERP) non soltanto perché è ricavato da una quotazione molto più rappresentativa, dato che le ordinarie sono molto più "liquide" (attivamente scambiate) delle risparmio: in ogni caso non potremmo ricavare il prezzo ex dalla quotazione delle risparmio, che sono un titolo diverso da quello offerto in sottoscrizione.

Per ricavare il prezzo ex delle risparmio, sottraiamo semplicemente il valore del diritto dalla quotazione cum ^[109]:

\$P_{p,rs} = 50,35 - 13,05055556 = 37,29944444\$

Determiniamo il fattore di rettifica per le azioni di risparmio:

\$Fr_{rs} = {P_{p,rs}} / {P_{a,rs}} = {37,29944444}/{50,35} = 0,74080327\$

\$Fr_{rs}\$ coincide con il valore ufficiale riportato nella Tabella 9 e si può usare per rendere confrontabili le quotazioni delle azioni di risparmio prima e dopo lo stacco del diritto, analogamente a quanto mostrato per le ordinarie.

L’aumento di capitale ha avuto pieno successo: durante il periodo di sottoscrizione sono stati esercitati n. 616.559.900 diritti di opzione e quindi sono state sottoscritte complessivamente n. 1.603.055.740 Nuove Azioni, pari al 99,8% del totale delle Nuove Azioni offerte, per un controvalore complessivo pari a Euro 12.968.720.936,60.

Al termine del Periodo di Opzione i diritti inoptati sono stati offerti in Borsa, integralmente venduti e quindi esercitati. Pertanto, l’aumento di capitale in opzione risulta integralmente sottoscritto per un controvalore complessivo (inclusivo di sovrapprezzo) pari a Euro 12.999.633.449,53.

Nella Figura 16 si riassume lo schema di influenze tra le condizioni di partenza, le caratteristiche di un’operazione sul capitale e i prezzi delle azioni e dei diritti in una cash offer. Nella Figura 17 si presenta uno schema analogo per una rights offer. Per rendere il procedimento di calcolo unidirezionale, si ipotizza di fissare una valore obiettivo dello sconto sul TERP \$sc_R\$ dal quale si ottengono il prezzo post \$P_p\$ con la (15) e da lì il prezzo di emissione \$P_i\$ e il numero di nuove azioni \$n\$.

Fonte: Nostra elaborazione.

Fonte: Nostra elaborazione.

Nell’ambito del modello di valutazione ottenuto, ci concentriamo sulla valutazione di banche con una massa rilevante di non core NPL, alle quali intendiamo applicare una versione ridotta dell’approccio sopra illustrato (v. Impatto del deficit/eccesso di capitale sul valore delle azioni).

Riprendiamo i principi di valutazione dei non-core NPL introdotti in precedenza (v. Impatto del deficit/eccesso di capitale sul valore delle azioni).

Consideriamo una banca con una dotazione di capitale tangibile \$TC_a\$, uno stock di crediti deteriorati non-core con valore lordo \$XNPL\$, coperti da rettifiche di valore, o loan loss reserve, \$RES\$ che portano a rilevare un coverage ratio \$cov = {RES}/{XNPL}\$. Il valore di realizzo di \$XNPL\$ sconta una perdita attualizzata \$LOSS\$ superiore allo stock di rettifiche \$RES\$. Definiamo:

Si ipotizza che non ci siano altre rettifiche di valore di attività o passività.

Supponiamo che la banca necessiti, dopo la cessione degli NPL non-core, di un capitale richiesto \$K\$ per sostenere la gestione core.

Sia dato un multiplo \$PB_e\$ giudicato di equilibrio per la banca, nell’ipotesi di cessione degli NPL in eccesso e contestuale ripristino del capitale al livello \$K\$, senza però modificarne l’assetto strategico e operativo.

Se quindi ipotizziamo che gli NPL non-core siano ceduti a un valore di realizzo \$XNPL - XLOSS\$, il capitale tangibile diminuisce delle perdite così emerse, e il valore delle sue azioni è ottenibile come somma di due componenti:

Pertanto, il valore di mercato dell'equity ante ricapitalizzazione, \$E_a\$, è così determinato:

\$E_a = PB_e K - KGAP = PB_e K - [K - (TC_a - XLOSS)\$ ] Riesponendo secondo la (7), e sostituendo a \$XLOSS\$ l’espressione riferita a \$XNPL\$ e ai coverage ratio otteniamo:

(17) \$ E_a = TC_a - XLOSS - (1- PB_e) K = TC_a - (lr - cov) XNPL - (1- PB_e) K\$

Se \$E_a\$ è positivo, ci sono le condizioni per ricapitalizzare la banca con un’operazione di mercato (Duffie, 2010, p. 118). Rinviamo al punto successivo il caso di \$E_a\$ negativo, nel quale si devono ipotizzare interventi di sostegno non di mercato, finalizzati al risanamento, oppure si può configurare una situazione di dissesto conclamato o probabile da affrontare con procedure di gestione delle crisi, fino allo scenario estremo di liquidazione della banca.

Consideriamo quindi il caso di \$E_a\$ positivo, che si verifica quando il valore della banca risanata post aumento \$ E_p = PB_e K\$ è superiore al deficit di capitale \$KGAP\$.

Per la centralità che il multiplo \$PB\$ ricopre nel nostro approccio, costruiamo una formula esplicativa del multiplo \$PB_{o,a}\$ osservato dai dati di bilancio per la banca analizzata ante rafforzamento patrimoniale

Ipotizziamo che la banca sia quotata in Borsa. Rileviamo il valore della sua capitalizzazione di Borsa corrente \$E_a\$. Dividendo \$E_a\$ per il capitale ante aumento \$TC_a\$ e riordinando la formula (17), otteniamo il valore di equilibrio di \$PB_{o,a}\$:

\$ PB_{o,a} = {E_a}/{TC_a} = 1 - (lr - cov) {XNPL}/{TC_a} - (1-PB_e) {K}/{TC_a} \$

La presenza di NPL in eccesso altera la valutazione della banca per due vie diverse:

Operiamo alcune sostituzioni in modo da collegare il \$PB\$ a due ratio comunemente utilizzati dagli analisti finanziari. Nello specifico:

Il rapporto \$K/{TC}\$ può essere sostituito da \${sr_R}/{sr_A}\$, mentre \$(lr - cov) {XNPL}/{TC_a})\$ equivale a \$tr_R - tr_A\$.
Si ottiene così:

\$ PB_{o,a} = 1 - (tr_A - tr_R) - (1-PB_e) {sr_R}/{sr_A} \$

Si evidenzia in tal modo come lo sconto rispetto all’unità del \$PB_{o,a}\$ osservato, dato il livello di equilibrio \$PB_e\$, sia spiegato:

Nel caso considerato, ipotizziamo che il fabbisogno di capitale pre-aumento \$KGAP_a\$ sia coperto con un aumento di capitale a pagamento, e che dopo l’aumento le perdite latenti siano fatte emergere e portate a riduzione del capitale. Pertanto, il capitale tangibile post-aumento \$TC_p\$ è così spiegato:

Il gap di capitale post aumento \$KGAP_p\$ è perfettamente azzerato non essendoci \$XLOSS\$ residue da coprire e avendo allineato \$TC_p = K\$.

Ricaviamo il multiplo osservato post-rafforzamento patrimoniale, \$ PB_{o,p}\$. Essendo:

\$ E_p = PB_e xx TC_p + KGAP_p = PB_e xx K + 0\$ ,

avremo, dividendo per \$TC_p = K\$:

\$ PB_{o,p} = PB_e \$

Come desiderato, se il mercato giudica la ricapitalizzazione di importo adeguato e prevede che avrà successo pieno, il multiplo si riallinea con il livello di equilibrio per la banca risanata.

Il caso ideale appena descritto ipotizza che l’emittente rilasci informazioni complete e credibili sui propri fabbisogni di capitale (perdite latenti e adeguamento del solvency ratio), sul piano di rafforzamento patrimoniale e sul modello di business che intende attuare. Gli investitori prestano fede ai programmi dell’emittente, stimano il livello di \$PB_e\$ appropriato per la banca risanata e impostano le valutazione sullo scenario di successo del piano.

Non sempre il mercato si fida ex ante del quadro di diagnosi e cura divulgato dalla banca: ad esempio, gli investitori possono stimare \$XLOSS\$ superiori a quelle dichiarate ai fini del piano di ricapitalizzazione, oppure paventare un aumento del target solvency ratio deciso dalle Autorità, o un cedimento inatteso dell'actual solvency ratio causato da un aumento degli \$RWA\$. Nel nostro modello, questo comporta un \$PB_e\$ post-aumento che rimane depresso dai divari tra i valori desiderati ed effettivi dei solvency e dei Texas ratio.

Gli investitori potrebbero anche dare credito ex ante al piano della banca, e partecipare alla ricapitalizzazione nei termini configurati per poi ricredersi ex post. In questo caso, la valutazione della banca migliora nel momento in cui l’aumento viene eseguito, ma poco dopo ci si rende conto che rimane un \$KGAP\$ da coprire. Si torna quindi in uno scenario di valutazione "non stazionario" simile a quello iniziale, con l’aggravante dell’incertezza che deprime ulteriormente le valutazioni sia con un maggior \$KGAP\$, sia con più bassi \$PB_e\$, sia con l’acuita percezione di un rischio di dissesto, alla quale si associano gli impatti considerati dopo (v. Ricapitalizzazione con equity ante aumento negativo (rinvio)).

Anche quando è conclusa con successo, una ricapitalizzazione focalizzata sulla pulizia del portafoglio NPL non migliora la redditività attesa dei core asset e pertanto può lasciare multipli di valutazione molto inferiori all’unità. Per agire sul livello di \$PB_e\$ post-aumento occorre un profondo intervento di riorganizzazione che produce impatti più articolati sul capitale tangibile e sulla sua valutazione di mercato. Riprenderemo queste considerazioni più avanti (v. La riorganizzazione attesa del modello di business).

Abbiamo ottenuto due formule esplicative del valore della banca prima e dopo il riassetto patrimoniale, dalle quali possiamo ottenere la ripartizione delle quote di partecipazione tra gli azionisti pre-esistenti e i sottoscrittori dell’aumento di capitale nel caso di \$E\$ ante aumento positivo, che non comporta la diluizione totale delle vecchie azioni.

Ipotizziamo che le nuove azioni siano emesse con una cash offer al prezzo di equilibrio ottenuto da \$E_p\$ post aumento, per cui gli investitori entranti, così come i soci esistenti, non subiscono perdite né guadagni rispetto ai valori congrui da applicare. Si può quindi escludere il diritto di opzione a favore dei soci attuali senza che questo comporti danni patrimoniali a loro carico.
Questa ipotesi, che adottiamo per semplificare la trattazione, è comunque realistica nei casi in cui il valore di borsa dell’emittente è fortemente depresso e i soci attuali non dispongono di capitali adeguati ai fabbisogni.
Il modello è facilmente estensibile al caso di rights offer, ipotizzando che il mercato dei diritti sia in equilibrio e che gli azionisti esistenti cedano i diritti e acquistino azioni di nuova emissione per un valore equivalente.

Indicando con \$v\$ e con \$n\$ il numero di azioni, rispettivamente, già esistenti (vecchie) e di nuova emissione, il prezzo di equilibrio post aumento è così determinato:

\$P_p = {E_p} / {v + n}\$

Se il prezzo di emissione \$P_i\$ è pari a quello di equilibrio \$P_p\$, e se l’aumento deve raccogliere un importo al netto dei costi di emissione \$C - IC = K_M - TC_M\$, applicando la (5) si determina il cash da raccogliere comprensivo dei costi di emissione

\$C= KGAP = {K_M - TC_M} / {1-ic} \$

dove \$ic\$ indica l’incidenza dei costi di emissione \$IC\$ su \$C\$.

Una volta fissato \$C=KGAP\$, si dovrà emettere un numero di nuove azioni n così determinato:

\$n = {KGAP}/{P_p} = {KGAP}/{{E_p}/{v + n}}\$

Si ricava così la quota di partecipazione dei nuovi azionisti (\$qn\$) dopo l’aumento, che non è altro che il rapporto tra il cash \$C = KGAP\$ che è loro richiesto e il valore della banca post aumento:

\$qn = n / {v + n} = {KGAP}/{E_p}\$

Dividendo numeratore e denominatore per \$TC_p\$, ricordando che l’abbiamo allineato a \$K\$, otteniamo, essendo \$E_p = PB_e xx K\$ e sostituendo a \$KGAP\$ la definizione secondo la (5) dove \$ic\$ è l’incidenza dei costi di emissione:

\$qn = {1 - {TC_a - XLOSS}/{K}} / {PB_e (1 - ic)}\$

Se il prezzo di offerta delle nuove azioni è fissato al livello di equilibrio, \$qn\$ aumenta con l’incidenza delle perdite latenti su \$K\$, che quindi va tutta a scapito dei vecchi azionisti. Inoltre, \$qn\$ e il correlato effetto di diluizione aumentano quanto minore risulta \$PB_e\$ e quanto maggiore è l’incidenza dei costi di emissione \$ic\$.

A \$qn\$ corrisponde un numero di nuove azioni così definito:

\$n = v xx {KGAP}/{E_p - KGAP}\$

In modo complementare, le vecchie azioni incideranno sul market value per una quota pari al rapporto tra i valori dell'equity ante e post aumento, coerente con la valutazione ex ante del nostro modello:

quota vecchi azionisti: \$ qv = {E_a}/{E_p} = {PB_e K - KGAP}/{PB_e K} = 1 - {KGAP}/{E_p}\$

Una volta noti i termini dell’operazione per un importo \$C = KGAP\$, la capitalizzazione di Borsa ante aumento, sommata al denaro fresco che si aspetta di immettere, deve essere allineata con la valutazione attesa post aumento:

\$E_a + KGAP = E_p\$

Come già evidenziato (v. La cash offer), il prezzo ante aumento \$P_a\$, in assenza di diritto di opzione e assumendo un prezzo di emissione di equilibrio, si adegua al livello \$P_p\$, sulla base dell’equivalenza, di cui ripetiamo la dimostrazione per maggior chiarezza:

\$E_a + KGAP = E_p => P_a v + P_i n = P_p (v + n)\$

essendo \$P_i = P_p\$

\$P_a v + P_p n = P_p (v + n) => P_a = P_p\$

La rappresentazione qui proposta spiega la drastica diluizione del valore delle azioni in sede di aumento di capitale: dal momento che il vincolo è dato dal capitale da raccogliere per colmare il gap, quando questo è preponderante rispetto al valore pre-aumento, la quota di valore imputata alle vecchie azioni risulta abbattuta e, di conseguenza, dato il loro numero, si abbatte il valore unitario che deve essere allineato tra azioni vecchie e nuove.

Se la banca non è quotata in borsa, o è sospesa dalle quotazioni, il valore \$E_a\$ non è osservabile. Si può in tal caso fissare un prezzo di emissione \$P_i\$ superiore al prezzo post di equilibrio \$P_p\$ (non più rilevato sul mercato), e pertanto inclusivo di un sussidio a favore dei vecchi azionisti. Ciò richiede l’intervento di nuovi investitori guidati da fini non strettamente economici. È più complicato dare un’agevolazione del genere quando la banca è quotata: sarebbe infatti palese la concessione di un sussidio in violazione delle regole UE sugli aiuti di Stato.

Se poi il valore di pertinenza dei vecchi azionisti \$E_p\$ si azzera, o diventa negativo, un aumento di capitale con prezzo delle azioni anche irrisorio determina trasferimento di valore dai suoi sottoscrittori a vantaggio dei vecchi azionisti, nel caso in cui questi non vengano "cancellati". Si dettaglia meglio questo effetto nel punto successivo.

Il valore di mercato dell'equity prima del rafforzamento può diventare negativo quando il denaro da raccogliere (\$KGAP\$) supera il valore di mercato del capitale richiesto per dare continuità alla banca (\$PB_e K\$). In tale situazione si blocca la possibilità di un riequilibrio patrimoniale sul mercato, anche tollerando una drastica diluizione dei soci esistenti. In assenza di interventi, la banca sarebbe avviata dalle Autorità di supervisione o risoluzione verso un percorso alternativo di gestione della crisi che coinvolga attori non strettamente "di mercato".

Per sbloccare tale impasse occorre intervenire con piani di risanamento o di risoluzione coi quali si ponga rimedio in via d’urgenza al deficit patrimoniale nelle due componenti di assorbimento delle perdite \$XLOSS\$ e di ripristino del capitale al livello richiesto \$K\$. Ciò deve avvenire con risorse ottenute "fuori mercato", attraverso uno o più dei seguenti canali:

In via complementare, si può sostenere il valore dell'equity con azioni dal respiro temporale più lungo, così individuate:

Il percorso di gestione della crisi è scelto dalla banca e dall’Autorità di risoluzione in funzione di una sorta di protocollo clinico che prevede interventi via via più invasivi all’aggravarsi del dissesto aziendale, come si approfondirà nella seconda parte di questo studio.

In ogni caso, chi immette capitale nella banca per un importo superiore al valore atteso dopo il risanamento subisce una perdita di valore immediata. Esaminiamo alcuni casi esemplificativi.

Le procedure di crisi possono essere evitate se interviene un soggetto non di mercato che immette capitale nella banca in difficoltà per un importo superiore al valore di mercato atteso dopo il risanamento, ed è perciò disposto ad accollarsi la perdita di valore immediata che questo comporta.

Ipotizziamo che la banca abbia un capitale tangibile sufficiente a coprire le perdite latenti su NPL (\$TC > XLOSS\$). In queste condizioni il valore di bilancio del patrimonio tangibile prima dell’aumento resta positivo, e pertanto non si ha l’insolvenza "contabile" della banca. Il \$KGAP\$ può essere comunque tale da richiedere un intervento di risanamento o di risoluzione, ma ciò può avvenire senza cancellare le azioni esistenti.

Se, come ipotizzato, il \$KGAP\$ comprensivo del fabbisogno della banca risanata supera il valore di mercato atteso, allora il valore delle vecchie azioni non può che abbattersi a zero. Dal canto loro, anche i sottoscrittori delle nuove azioni vanno incontro a una perdita di valore immediata. Il loro intervento si giustifica per ragioni di interesse pubblico o mutualistico (a livello di sistema o di gruppi di banche o di compagine sociale), che peraltro sottintendono anche importanti ragioni economiche, tra cui principalmente evitare le ripercussioni sistemiche della crisi, nonché partecipare alla ripresa di valore della banca dopo la riorganizzazione. Con l’intervento di soccorso patrimoniale si spera di evitare la perdita irreversibile del valore di lungo periodo della banca, valore che risulta al momento "sommerso" per lo stato di crisi.

Il mercato tende a sottovalutare il valore dell'equity al quale è disposto a intervenire in una banca in crisi \$E_p\$ rispetto al valore economico di lungo periodo che la banca può recuperare. Gli investitori di mercato possono ritenere impraticabile il piano di risanamento prospettato, per cui stanno a guardare in attesa di intervenire in uno stadio successivo, quando la patologia sarà emersa in tutta la sua gravità, e in parte sanata ^[113]. In questo caso si aggiunge incertezza a motivo del probabile intervento pubblico, che di norma avviene a condizioni che spiazzano i capitali privati, con effetti non anticipabili sugli investitori che hanno partecipato al primo tentativo di salvataggio. Questi timori si rafforzano quando le banche in difficoltà tendono di prassi a rappresentare in maniera parziale il quadro delle perdite latenti e dei fabbisogni di capitale, che si conosce soltanto dopo, per approssimazioni successive. Tale è stata la dinamica delle crisi analizzate nell'esempio sulle popolari venete.

La sottoscrizione di nuove azioni in circostanze come quelle descritte ha quindi una connotazione "politica" e, se valutata in base agli equilibri di mercato del momento, incorpora un sussidio, come accade quando il prezzo di emissione delle nuove azioni supera il prezzo di mercato di quelle in circolazione.

Del sussidio beneficiano i vecchi azionisti che non partecipano all’aumento di capitale.
Quelli che invece aderiscono all’aumento di capitale, partecipano all’erogazione di questo sussidio con i soci nuovi entranti (tipicamente lo Stato o altri investitori "di sistema").

Per evitare la cancellazione delle nuove azioni, il prezzo di offerta non può scendere a zero. Dal punto di vista pratico, o comunicativo, non è nemmeno proponibile un prezzo di valore infinitesimo, che moltiplicherebbe all’infinito il numero di azioni lasciando peraltro quote di valore risibile nelle mani dei vecchi azionisti. Pertanto, come è avvenuto nel caso delle popolari venete, si decide di fissare un prezzo di offerta molto basso, ma comunque significativamente superiore a zero, in modo da non diluire del tutto i vecchi azionisti, e dare così anche a loro la possibilità di partecipare a incrementi di valore futuri in caso di rilancio della banca ^[114].
Per lo stesso scopo, l’emissione può essere preceduta da un raggruppamento delle azioni esistenti (come quello deliberato per l’operazione Monte dei Paschi nel dicembre 2016 ^[115]), in modo da poter proporre prezzi di emissione più "presentabili".

Ipotizziamo che la banca raccolga nuovo capitale pari a \$KGAP\$, emettendo nuove azioni in numero pari a \$n\$, a un prezzo di emissione \$P_i\$ e, per semplificare, che all’aumento non partecipi nessun vecchio azionista. Il prezzo di equilibrio post aumento \$P_p\$ e la quota di valore conservata ai vecchi azionisti \$qv\$ dipendono entrambi dal prezzo di emissione \$P_i\$ e dal numero di vecchie azioni \$v\$. La perdita di valore sopportata dai nuovi azionisti è pari a \$KGAP - PB_e K\$, e una parte di essa pari a \$P_p xx v\$ va come sussidio ai vecchi azionisti, che in assenza di interventi avrebbero un \$P_p = 0\$. In formule:

\$n = {KGAP}/{P_i}\$

da cui,

(18) \$qv = v / {v + {KGAP}/{P_i}} = {P_i v} / {P_i v + KGAP} = 1 / {1 + {KGAP}/{P_i v}}\$

Nella formula di \$qv\$ così ottenuta è come se conteggiassimo, ai fini della determinazione delle quote di partecipazione, una sottoscrizione del tutto fittizia di un numero \$v\$ di azioni al prezzo \$P_i\$ da parte dei vecchi azionisti. Costoro ricevono, per ogni vecchia azione posseduta, un sussidio pari al valore dell’azione post-aumento \$P_p\$. Complessivamente, i vecchi soci beneficiano di un trasferimento complessivo di valore così quantificabile:

\$v xx P_p = v xx {PB_e K} / {v + {KGAP}/{P_i} } \$

La quota lasciata ai vecchi azionisti aumenta all’aumentare del prodotto tra \$P_i\$ e v. Il rapporto \${P_i v}/{P_i v + KGAP}\$ misura la diluizione dei nuovi sottoscrittori a fronte della non cancellazione delle azioni vecchie, che avrebbero un valore corrente nullo e ciò nonostante vengono mantenute insieme alle nuove azioni sottoscritte al prezzo \$P_i\$. I vecchi azionisti ricevono una sorta di premio di consolazione per la drastica diluizione prodotta dall’aumento di capitale.

Per regolare questo effetto diluitivo, si utilizza la leva del prezzo di emissione. Ipotizziamo che i nuovi soci decidano di riservare ai vecchi una quota di partecipazione target \$qv_R\$.

Si dovrà quindi porre \$qv = qv_R\$ e risolvere per \$P_i\$ l’ultima formulazione della (18) in cui \$qv\$ è riespresso in forma semplificata:

\$qv_R = 1/{1 + {KGAP}/{P_i v}}\$

per cui

\$P_i = {KGAP}/v {qv_R}/{1 - qv_R}\$

Al \$P_i\$ così calcolato è associato il numero di nuove azioni \$n_R\$ richiesto per ottenere la diluizione desiderata:

\$n_R = {KGAP}/{P_i} = {KGAP}/{{KGAP}/v {qv_R}/{1 - qv_R}} = v xx {1 - qv_R}/{qv_R}\$

Correttamente, il rapporto \$v/{n_R}\$ risulta uguale a quello tra le quote di partecipazione target dei vecchi e dei nuovi azionisti \${qv_R}/{1 - qv_R}\$.

Il caso estremo in cui i vecchi azionisti sono completamente sussidiati è quello in cui essi mantengono una quota del 100% senza che apportino un euro di nuovo capitale. Dall’ultima espressione questo si verifica quando il prezzo di emissione tende a infinito, cioè l’investitore entrante acquisisce una quota di partecipazione tendente a zero:

\$ lim_{P_i->oo} qv = lim_{P_i->oo} 1/{1 + {KGAP}/{P_i v}} = 1 \$

Questo effetto si ottiene quando lo Stato o un altro ente "salvatore" eroga alla banca un contributo a fondo perduto. Si tratta ovviamente di una fattispecie vietata dalla normativa europea e comunque contraria a ogni logica di efficienza degli incentivi e di equità.

Un altro modo per conservare la quota di controllo ai vecchi azionisti è quella di configurare l’apporto pubblico come sottoscrizione di strumenti di capitale senza diritto di voto, come previsto nel programma CPP attivato nell’ambito del TARP (Veronesi & Zingales, 2010). Analoghe previsioni sono state adottate nella ricapitalizzazione del gruppo olandese ING (Olson & Ram, 2008; Bray, 2014). Tali forme di ricapitalizzazione prevedono comunque opzioni di conversione a favore dello Stato in caso di insuccesso del piano di risanamento. Per apprezzarne l’impatto sul valore delle azioni occorrono modelli di valutazione complessi, rinviati (come più volte detto) alla seconda parte di questo studio.

Volendo generalizzare un modello esplicativo del sussidio con prezzo di emissione arbitrario che sia applicabile anche al caso di valore dell'equity pre-aumento positivo, riformuliamo la definizione del prezzo di emissione di equilibrio \$P_{i,eq}\$, attribuendo allo stesso un valore nullo quando l'equity pre-aumento è negativo (\$KGAP > PB_e K\$), per cui:

\$P_{i,eq} = max(0,{PB_e K - KGAP}/v)\$

Il sussidio per azione emessa è la differenza tra il prezzo di emissione fissato in funzione della diluizione target e quello di equilibrio:

\$P_i - P_{i,eq} = {KGAP}/v {qv_R}/{1 - qv_R} - max(0,{PB_e K - KGAP}/v)\$

Quando il valore dell’equity ante-aumento è nullo, \$P_i\$ è interamente sussidio.
Quando il valore dell’equity ante-aumento è positivo, avremo

\$P_i - P_{i,eq} = {KGAP}/v {qv_R}/{1 - qv_R} - {PB_e K - KGAP}/v = 1/v ({KGAP}/{1 - qv_R} - PB_e K)\$

che si azzera quando la diluizione coincide con quella calcolata nel caso di emissione a prezzo di equilibrio

\$qv_R = 1 - {KGAP}/{PB_e K}\$

Come accennato nell’introduzione, nei mesi di aprile e giugno 2016, sono stati lanciati gli aumenti di capitale della Banca popolare di Vicenza (BPVi) per 1,5 miliardi di euro e di Veneto Banca (VB) per 1 miliardo di euro, entrambi configuati come Initial Public Offering (IPO) per l’accesso alla quotazione in Borsa. Le azioni di nuova emissione sono state pressoché integralmente sottoscritte dal Fondo Atlante ^[116], un fondo chiuso appositamente costituito su iniziativa dei maggiori gruppi bancari, a un prezzo in entrambi i casi pari a 0,10 euro per azione. In questo esempio ricostruiamo la valutazione delle due banche in occasione dei rispettivi aumenti di capitale. Si adottano due scenari:

L’esempio propone una valutazione distinta delle due banche. È attualmente allo studio un progetto di fusione con ricorso alla ricapitalizzazione precauzionale con fondi statali (DL “Salva risparmio” del 23-12-2016 n. 237) che si prevede di riprendere nel paper successivo a questo, dedicato ai casi di risanamento e risoluzione con intervento delle Autorità.

Le due IPO presentano delle differenze:

Sul piano sostanziale, le due operazioni risultavano molto simili poiché, in entrambi i casi:

Alla luce di ciò, tratteremo entrambe le IPO come cash offer con prezzo determinato nel corso dell’offerta all’interno di un intervallo di prezzi definito nella delibera di emissione.

Il diritto di opzione, laddove riconosciuto, aveva pertanto un valore nullo, essendo il prezzo di offerta determinato come valore congruo post aumento, o come prezzo superiore al valore congruo, e pertanto “sussidiato”.

Nell’esempio calcoliamo l'effetto di diluizione dei vecchi azionisti e la componente di sussidio.

Nel caso di equity iniziale basso o negativo, è probabile (come abbiamo mostrato) che la ricapitalizzazione avvenga a prezzi superiori ai valori equi post risanamento (\$P_i > P_p\$), questi ultimi intesi come valutazioni presunte che il mercato darebbe alla banca risanata, ma non ancora riorganizzata.

Per risollevare il valore di mercato della banca, e rendere così possibile una ricapitalizzazione senza sussidi, occorre comunicare un convincente piano di riorganizzazione del suo modello di business. Il nostro modello può essere esteso per misurare il relativo impatto.

Il riassetto della banca può agire sul valore dell'equity mediante le seguenti leve (il segno del loro effetto su \$E_p\$ è indicato tra parentesi):

L’ultimo effetto è quello decisivo, ed è naturalmente condizionato dalla situazione generale di mercato, oltre che dalla buona concezione ed attuazione del nuovo piano industriale.

Un piano di riassetto tipico dovrebbe avere i seguenti effetti:

Il piano produce un flusso di cassa immediato verso gli azionisti nella misura della variazione del \$KGAP\$:

Sviluppiamo i passaggi della valutazione.

Partiamo dal valore ante della banca con un capitale disponibile \$TC_a\$, capitale richiesto \$K_a\$ e perdite latenti \$XLOSS_a\$

\$ E_a = PB_{e,a} K_a - KGAP_a\$ con \$KGAP_a = K_a - (TC_a - XLOSS_a)\$

La banca riorganizzata ha un fabbisogno di capitale

\$K_p = K_a + varK\$,

con \$varK\$ di solito negativo per effetto della riduzione degli \$RWA\$.

Il capitale tangibile varia nella misura dell’aumento di capitale e delle componenti economiche straordinarie, tra cui l’emersione di ulteriori perdite latenti

\$TC_p = TC_a + C - IC + PLUSMINUS - outXLOSS\$

dove \$C\$ è l’importo dell’aumento di capitale, \$IC\$ i relativi costi di emissione, \$PLUSMINUS\$ sono gli utili o perdite dai realizzi di attività previsti, e \$outXLOSS\$ l’importo delle perdite latenti fatte emergere contabilmente (con effetto negativo su \$TC_p\$).

Si ha una variazione del capitale tangibile \$varTC\$ così determinata

\$varTC = TC_p - TC_a = C - IC + PLUSMINUS - outXLOSS\$

Le perdite latenti sono modificate, oltre che da quelle emerse \$outXLOSS\$, da eventuali nuove perdite rilevate \$newXLOSS\$, per cui la loro variazione \$varXLOSS\$ sarà

\$varXLOSS = XLOSS_p - XLOSS_a = newXLOSS - outXLOSS\$

Il capitale disponibile modificato diventa

\$TC_p - XLOSS_p = (TC_a + varTC) - (XLOSS_a + varXLOSS) \$,

ma possiamo semplificarla elidendo i termini \$outXLOSS\$ presenti in \$varTC\$ e in \$varXLOSS\$, ottenendo

\$TC_p - XLOSS_p = (TC_a + C - IC + PLUSMINUS) - (XLOSS_a + newXLOSS) ) \$

Il gap di capitale post piano risulta così determinato

\$KGAP_p = KGAP_a + varK - C + IC - PLUSMINUS + newXLOSS)\$,

Otteniamo il valore della banca riorganizzata \$E_p\$:

\$ E_p = PB_{e,p} K_p - KGAP_p = PB_{e,p} (K_a + varK) - (KGAP_a + varK - C + IC - PLUSMINUS + newXLOSS)\$

Ricaviamo la variazione del valore dell'equity prodotta dalla riorganizzazione:

\$ E_p - E_a = PB_{e,p} (K_a + varK) - (KGAP_a + varK - C + IC - PLUSMINUS + newXLOSS) - (PB_{e,a} K_a - KGAP_a)\$

Semplificando e indicando la variazione del multiplo \$PB_e\$ con \$varPB_e = PB_{e,p} - PB_{e,a}\$ otteniamo la scomposizione della variazione di valore dell'equity per effetto del piano annunciato con l’aumento di capitale:

(19) \$E_p - E_a = varPB_e K_a - (1 - PB_{e,p}) varK + (C - IC + PLUSMINUS - newXLOSS)\$

Al netto dell’apporto di capitale \$C\$, al lordo delle spese di emissione \$IC\$, il piano crea o distrugge valore azionario nella seguente misura:

(20) \$E_p - E_a - C = varPB_e K_a - (1 - PB_{e,p}) varK - IC + PLUSMINUS - newXLOSS\$

Una riorganizzazione ben architettata impatta sul valore attraverso le seguenti leve:

I molti fattori in gioco dischiudono una grande varietà di scenari possibili, favorevoli o sfavorevoli. Se il mercato applica multipli superiori all’unità, come avveniva prima della crisi, gli effetti di \$varK\$ si ribaltano completamente, per cui un piano aggressivo che assorbe capitali crescenti sarà accolto con entusiasmo da un mercato desideroso di partecipare al valore creato rispetto al maggior capitale richiesto.

In ogni caso, l’esito dello scommessa fatta dalla banca è rimesso al giudizio che il mercato darà sulla credibilità dei numeri presentati (le principali grandezze in gioco sono legate a eventi e azioni future) e alla fiducia nella capacità della banca di produrre reddito.

Applichiamo all’esempio che segue l’ultima estensione del modello trattata nella prima parte del nostro studio.

A completamento dell’analisi svolta nel paper, si propone un esempio riguardante il piano di ricapitalizzazione del gruppo Unicredit annunciato il 13 dicembre 2016 e attuato con un’imponente rights offer da 13 miliardi di euro nel febbraio 2017. Questo caso rappresenta una riorganizzazione del modello di business e dell’assetto delle partecipazioni attuata insieme con l’emersione di perdite latenti, senza passare da una distinta fase di risanamento. Ciò è stato possibile per il positivo riscontro degli investitori di mercato, come si evidenzia qui di seguito.

Il 13 dicembre 2016 a Londra, l’Amministratore Delegato di Unicredit, Jean Pierre Mustier, presentava alla comunità finanziaria il piano Transform 2019 ^[120] articolato in cinque pilastri strategici:

Dal punto di vista dei driver economici e patrimoniali, il piano comprendeva due azioni principali:

Per generare o liberare capitale aggiuntivo nella misura di 5,5 miliardi di euro, il gruppo avrebbe ceduto le partecipazioni bancarie in Polonia (Pekao) e Ucraina, quella in in Pioneer (asset management) e il 30% della banca Fineco.

Altri interventi di razionalizzazione e pulizia (svalutazioni di altre partecipazioni, economie nella gestione delle carte di credito, altre rettifiche di valore) avrebbero determinato oneri netti per 1,1 miliardi di euro.

Nell’ottica della creazione di valore, gli interventi di cui sopra non sarebbero bastati. Transform 2019 aggiungeva pertanto misure energiche sugli assetti di gruppo e sui modelli operativi, che possiamo riassumere nei punti seguenti:

Prese nel loro insieme, le misure del piano puntavano ad innalzare la redditività dell’attività core del gruppo (commercial banking), per la quale si prevedeva uno sviluppo prudente dei ricavi (tasso di crescita 0,6% medio annuo nel 2015-2019).

Il rafforzamento patrimoniale ottenuto con gli interventi straordinari iniziali avrebbe coperto il fabbisogno incrementale per la crescita degli RWA nel 2017-2019 (1,5 miliardi di euro) e soprattutto avrebbe innalzato il CET1 ratio sopra il 12,5% nel 2019 (con un impegno di 6,1 miliardi di euro) oltre a portare il leverage ratio al 5,6%.

Dal 2019 in avanti, il gruppo avrebbe mantenuto la posizione patrimoniale così rafforzata grazie al miglioramento del Return on Tangible Equity (RoTE), atteso sopra il 9% nel 2019. Il RoTE più alto avrebbe reso sostenibile un payout ratio compreso tra il 20 % e il 50 %, nel rispetto dei target di capitalizzazione fissati per il 2019.

La Tabella 16 dà una visione d’insieme delle fonti e degli usi di capitale per la realizzazione del piano. Rispetto alle slide della presentazione agli investitori, abbiamo ricostruito nella tabella i valori in miliardi di euro, oltre a integrare la descrizione delle voci per renderle più comprensibili.

Fonte: Nostra elaborazione su presentazione piano Transform 2019 (cit.). I valori in miliardi di euro sono stati desunti moltiplicando le incidenze in bps per il valore degli \$RWA\$ dopo la realizzazione del piano, pari 361,9 miliardi di euro, come riportato nella presentazione del CFO Mirko Bianchi a p.16

Dai dati di \$RWA\$ iniziali (al 30 settembre 2016), pari a 390,9 miliardi, riportati nella presentazione del CFO a p.16, abbiamo desunto un valore di CET1 Capital iniziale \$CET1_a\$ calcolato in modo da essere coerente con il CET1 ratio iniziale comunicato nel piano (pari a 10,8%) in questo modo:

\$CET1_a = 390,9 mdEUR xx 10,8% = 42,22 mdEUR\$

Detto valore sarà utilizzato come capitale tangibile iniziale.

Come ha impattato lo svelamento di questo ambizioso piano strategico sulla valutazione di mercato di Unicredit? Proviamo a dare una risposta applicando il nostro modello.

L’esercizio di stima che proponiamo ha uno scopo didattico e non comprende gli approfondimenti e i riscontri che sarebbero richiesti in un report di analisi finanziaria professionale.
Riteniamo tuttavia che fornisca evidenze chiare e istruttive sulle questioni di sostanza che puntiamo a mettere in luce.

Nel corso dei mesi precedenti l’operazione sul capitale, il prezzo delle azioni ordinarie di Unicredit ha evidenziato un’alta volatilità (v. Figura 18).

Fonte: Nostra elaborazione su quotazioni di Borsa raccolte da Reuters-Eikon.

Nei giorni precedenti la presentazione di Transform 2019, il prezzo si muoveva su livelli depressi e raggiungeva un minimo di 9,43 €Az in data 28 novembre 2016 ^[121]. Nei giorni seguenti e fino al 13 dicembre, quando si è tenuta la conference di presentazione, il prezzo ha reagito molto positivamente, portandosi a 14,08 €Az. Alla data di annuncio dell’aumento di capitale (13 gennaio 2017) il prezzo si è assestato a 13,38 €Az, per poi scendere alla data di stacco (6 febbraio) a 12,21 €Az.

È poi seguita una ripresa delle quotazioni, che sono salite a 12,46 €Az alla fine del periodo di sottoscrizione (27 febbraio) ed a 14,39 €Az il successivo 24 marzo.

Nella Tabella 17 ricostruiamo gli impatti sul capitale richiesto, sul CET1 disponibile e sulla valutazione dell'equity delle diverse componenti dell’operazione sul capitale, in coerenza con il riepilogo fonti/usi della Tabella 16. I procedimenti di calcolo saranno chiariti in seguito.

Fonte: Nostra elaborazione su quotazioni di Borsa prese da Reuters-Eikon e dati presentazioni Transform 2019. Si rinvia all'illustrazione del modello per la spiegazione delle variabili utilizzate. I numeri tra parentesi indicano valori negativi.

Per applicare il nostro modello esplicativo delle variazioni di \$E\$ abbiamo scomposto il piano Transform 2019 in tre passaggi:

Per calcolare il valore di mercato e i multipli \$PB\$ nelle varie fasi associamo i seguenti parametri:

Cerchiamo ora di estrarre dai prezzi di Borsa i parametri di valutazione impliciti alla luce del nostro modello basato sul multiplo \$PB\$. Per calcolare quest’ultimo, adottiamo una sequenza di valori del Tangible Book Value, che poniamo uguale al CET1 Capital in modo da poter utilizzare le proiezioni contenute nel piano senza ulteriori aggiustamenti:

I valori della capitalizzazione di Borsa di Unicredit alle date considerate nella nostra analisi sono riepilogate nella Tabella 18. I calcoli sono spiegati nel resto dell’esempio.

Fonte: Nostra elaborazione su quotazioni di Borsa prese da Reuters-Eikon e dati presentazione Transform 2019.

Il 28 novembre 2016 si rilevava un \$PB\$ così calcolato:

\$PB_{o,a} = {E_a}/{TC_a} = {11,63 mdEUR}/{42,22 mdEUR } = 0,276\$

Interpretiamolo secondo il nostro modello per ricavare il \$PB_e\$ depurato dell’impatto dei non-core assets e del capital gap. Il calcolo, basato sulla (6), è molto semplice:

\$PB_{e,a} = {E_a + KGAP}/{K_a} = {11,63 mdEUR + 13,85 mdEUR}/{48,86 mdEUR } = 0,521\$

Il \$PB\$ osservato è abbattuto quasi della metà dalla presenza di NPL da svalutare e smaltire.

Possiamo arrivare a \$PB_e\$ anche attraverso gli scostamenti tra valori richiesti (\$R\$) ed effettivi (\$A\$) del solvency ratio e del Texas ratio, secondo il nostro modello semplificato.
Riguardo ai parametri di coverage ratio e Texas ratio adottiamo valori ante e post-presentazione posizionando i primi sul bilancio a settembre 2016 e i secondi sui valori target di Transform 2019.

Nel dettaglio, facendo ancora riferimento alla presentazione del CFO a p. 12 assumiamo i seguenti valori riferiti ai Non Core - NPE:

Adottiamo un target CET1 Ratio pari a 12,5% sia prima che dopo la data della presentazione.

Quanto ai valori effettivi del CET1 Ratio, prendiamo il valore a fine settembre 2016 (10,8%) nello scenario ante e il valore target del 12,5% nello scenario post, ipotizzando pertanto il completo azzeramento del capital gap:

\$PB_{o,a} = 1- (tr_A - tr_R) - (1 - PB_{e,a}) {sr_R}/{sr_A}\$

\$PB_{o,a} = 1- (0,6988 - 0,5282) - (1-PB_{e,a}) {0,125}/{0,108} = 0,276\$

Dove:

\$tr_A = {NPE netti}/{TC_a} = {29,5 mdEUR}/{39 mdEUR} = 69,88%\$

\$tr_R ={22,3 mdEUR}/{39 mdEUR} = 52,82%\$

\$sr_A = 10,8%\$

\$sr_R = 12,5%\$

Risolviamo per \$PB_{e,a}\$:

Questa derivazione alternativa ci conferma che il valore osservato di \$PB\$ (0,276) è depresso dai non-core NPL rispetto al valore implicito di 0,521. Quest’ultimo riflette un insieme di altri fattori e tra questi principalmente la redditività attesa del capitale nella configurazione iniziale del portafoglio di attività, oltre a rettifiche di valore una tantum relative a voci diverse dei non-core NPL.

Il mercato ha tradotto le informazioni del nuovo piano strategico in input del modello di valutazione delle azioni. Ipotizziamo, come anticipato, che gli investitori lo abbiano giudicato credibile ed efficace nella correzione degli squilibri iniziali e nel miglioramento della redditività attesa.

La valutazione, sorretta da questa ritrovata fiducia, diventa più semplice: il livello degli NPL ritorna fisiologico e quindi riassorbito dai margini dell’attività core, che diventa l’unica determinante dei multipli di Borsa.

Traduciamo i numeri del piano nelle variabili del nostro modello.

Come calcola il mercato il nuovo multiplo \$PB\$?

Rapportiamo al valore di \$TC_p\$ la somma tra la capitalizzazione di Borsa ai prezzi correnti sul numero di azioni in circolazione e l’esborso totale per sottoscrivere l’aumento di capitale.

Al completamento del piano, includendo il capitale da acquisire oggi per raggiungere il target CET1 ratio a fine 2019, avremo \$TC_p = 51,22 mdEUR\$ (v. Tabella 17). Sempre per effetto del piano, il capitale richiesto si porterà a un livello \$K = 51,75 mdEUR\$, con un piccolo \$KGAP = 0,53 mdEUR\$.

Il maggior valore liberato dal piano strategico è subito riflesso, quando il mercato ne viene a conoscenza, dalla capitalizzazione di Borsa, che idealmente è l’attualizzazione del valore atteso dopo l’esecuzione della rights issue al netto del cash con essa raccolto. L’aumento non è ancora perfezionato, ma confidando nel suo successo il mercato va subito ad appoggiare la sua price discovery sullo scenario modificato da quell’evento.

Pertanto, il \$PB\$ alla data della presentazione (13 dicembre) è così determinato in base ai dati di capitalizzazione di Borsa presi dalla Tabella 18:

\$PB_{o,p} ={E_a + C}/{TC_p} = {17,37 mdEUR + 13 mdEUR}/{51,22 mdEUR} = 0,593\$

Ricaviamo anche il valore di equilibrio implicito, dato il \$KGAP\$:

\$PB_{e,p} ={E_a + C + KGAP}/{K_p} = {17,37 mdEUR + 13 mdEUR + 0,53 mdeur}/{51,75 mdEUR} = 0,597\$

Il \$PB\$ è più che raddoppiato rispetto al valore osservato il 28 novembre (0,276). L’incremento è ascrivibile a due effetti:

Dopo la divulgazione di Transform 2019, la quotazione di Unicredit ha mostrato un’accentuata volatilità. Per tutta la durata del periodo di opzione, tra il 6 ed il 27 febbraio, si è mantenuta su livelli inferiori a quelli del 13 dicembre, per poi risalire nelle settimane successive.

Numerosi fattori concorrono a spiegare questa dinamica: l’andamento generale della Borsa e del comparto banche al suo interno, la presenza di informazioni aggiuntive sulla banca diffuse nel documento di registrazione dell’aumento di capitale e nel Bilancio 2016 successivamente approvato.

Si può tuttavia riconoscere con certezza un effetto di mutuo rinforzo tra l’efficace esecuzione della raccolta di nuovo capitale e la fiducia degli investitori nel piano strategico.

Si sono osservati i seguenti valori del multiplo \$PB\$, calcolato sul \$TC_p\$ modificato del piano, che manteniamo per semplicità costante rispetto al valore ripreso dalla presentazione Transform 2019:

\$PB_{o,p} = {15,95 mdEUR + 13 mdEUR}/{51,22 mdEUR} = 0,565\$

\$PB_{o,p} = {16,51 mdEUR + 13 mdEUR}/{51,22 mdEUR} = 0,576\$

\$PB_{o,p} = {16,17 mdEUR + 13 mdEUR}/{51,22 mdEUR} = 0,57\$

Il procedimento cambia nel periodo di opzione, nel quale moltiplichiamo il prezzo ex diritto per il numero di azioni comprensive di quelle nuove, continuando a ipotizzare (a maggior ragione) il positivo completamento dell’offerta:

\$PB_{o,p} = {27,17 mdEUR}/{51,22 mdEUR} = 0,53\$

\$PB_{o,p} = {27,73 mdEUR}/{51,22 mdEUR} = 0,541\$

Il 24 marzo il prezzo del titolo aumenta e il \$PB\$ si riporta sopra i livelli del 13 dicembre 2016:

\$PB_{o,p} = {32,03 mdEUR}/{51,22 mdEUR} = 0,625\$

La suddivisione in fasi che abbiamo proposto mostra chiaramente come il successo dell’operazione sia dipeso dalla riorganizzazione prospettata.

Fonte: Nostra elaborazione su quotazioni di Borsa prese da Reuters-Eikon e dati presentazione Transform 2019.

La Tabella 19 riepiloga i valori da cui dipende \$E\$ secondo il nostro modello:

Nel passaggio da (0) a (1) l'equity si incrementa per effetto dell’aumento di capitale che va a colmare quasi completamente il \$KGAP\$ e consente di far emergere le \$XLOSS\$. Tuttavia i costi di emissione distruggono valore in pari misura. In costanza di \$PB_e\$ non si hanno altri effetti di creazione di valore. L’effetto netto è una diminuzione di \$E\$ pari ai costi di emissione (-0,514).

Nel passaggio da (1) a (2) la dinamica è più varia e interessante. Aumenta il fabbisogno di capitale \$K\$, che viene però coperto in parte dalla dismissione di partecipazioni, che genera anche incrementi di CET1 da plusvalenze nette (come si dettaglia nella Tabella 17). La riorganizzazione e la crescita degli \$RWA\$ sono quindi "autosostenuti". Il capital gap si riduce ulteriormente fino quasi ad azzerarsi.
Ma l’effetto più interessante è la migliorata valutazione dell'equity, dovuta a \$varPB\$ (l’aumento del multiplo di equilibrio) che compensa ampiamente l’effetto dell’incremento di capitale richiesto (\$-(1 - PB_{e,p}) varK\$). si ottiene pertanto l'"effetto valutazione" di 4,186 md€. A questo si aggiungono le plusvalenze nette sulle dismissioni che superano le contestuali rettifiche negative e portano a "rettifiche nette e spese" di segno positivo per 3,72 md€.

L’aumento di capitale di Unicredit ha avuto successo, con l’afflusso di capitali da nuovi investitori, soprattutto istituzionali. I soci storici (le fondazioni bancarie Cassa di risparmio di Torino e Cassa di risparmio di Verona) hanno mantenuto una quota del 6% (v. Figura 19).

Il capitale sociale di Unicredit è detenuto oggi in misura preponderante da soggetti non italiani, tra i quali prevalgono i fondi di investimento statunitensi (v. Figura 20).

Fonte: Ferrando (2017) su dati diffusi dalla società, V. https://www.unicreditgroup.eu/it/governance/shareholders-structure.html.

Fonte: Dati diffusi dalla società (V. tabella precedente).

Il successo è frutto di circostanze e fattori che hanno reso possibile una convergenza di interessi virtuosa tra management, azionisti preesistenti e nuovi investitori:

Si è così attratto un flusso di nuovi capitali desiderosi di partecipare al processo di rilancio, con l’attesa di ottenere non soltanto un rendimento adeguato rispetto al rischio, ma anche la possibilità di migliorarlo in caso di risultati superiori alle attese, grazie all’ulteriore crescita di \$PB\$ rispetto ai livelli raggiunti dopo l’aumento di capitale.

Dal canto loro, gli azionisti esistenti hanno condiviso con i nuovi entranti (e con sé stessi per la quota optata) il maggior valore liberato dal piano, ottenendo in cambio la condivisione del sacrificio patrimoniale a fronte delle perdite emerse da non-core assets e oneri di riorganizzazione (\$XLOSS\$).

Dal punto di vista tecnico, questo virtuoso amalgama si è tradotto nel miglioramento congiunto di \$PB_o\$ e di \$PB_e\$. Migliorare soltanto il primo con la mera copertura di \$XLOSS\$ non sarebbe bastato: avrebbe infatti semplicemente trasferito una quota del valore ante-aumento ai nuovi entrati pari alla quota di \$XLOSS\$ da questi assorbita, oltre a far gravare sui vecchi soci le spese di emissione.

Il futuro dirà se queste speranze saranno confermate dai risultati. Quello che è già certo è il recupero della fiducia del mercato rispetto a un percorso di risanamento, che ha consentito di avviarlo e realizzarne i primi passi nel rispetto degli impegni assunti nei confronti degli investitori il 13 dicembre 2016.