Le due facce della ricapitalizzazione MPS

Dopo una lunga gestazione, è pronta l’analisi della ricapitalizzazione precauzionale di MPS a cui sto lavorando da qualche settimana. La licenzio mentre i media cominciano a reagire alle anticipazioni sui prezzi che i titoli della banca senese dovrebbero far registrare dopo l’imminente riammissione in Borsa, prevista entro metà ottobre. Si parla di quotazioni attorno ai 4-5 euro per azione, inferiori ai 6,49 euro pagati dal Tesoro per sottoscrivere le nuove azioni a pagamento, e agli 8,65 euro applicati per convertire gli strumenti ibridi e subordinati. Facendo un semplice conto, ieri Repubblica titolava Mps, col ritorno in Borsa, il Tesoro rischia un buco da 1,3 miliardi.

Il tema è caldo. Io ci ho lavorato non tanto per dare una cifra diversa sul presunto buco che il Tesoro starebbe rischiando. Mi interessava chiarire la logica di valutazione che sorregge l’operazione, i percorsi che portano a un numero piuttosto che a un altro. Ne è venuto fuori un paper che trovate qui come pdf.

Per farvelo avere prima del week-end lo licenzio senza tanti preamboli. Inserisco soltanto le conclusioni del paper, così vi fate un’idea e magari vi viene la curiosità di leggerlo.

Conto sui vostri commenti.

Note
L’immagine del post è Giano Bifronte, L’Anno Vecchio e l’Anno Nuovo, Palazzo Magnani a Reggio Emilia.

Conclusioni: la visione dualistica del valore di una banca da risanare

La ricapitalizzazione precauzionale di MPS pone il problema che sta al cuore della gestione delle crisi bancarie di rilievo sistemico, ovvero il dualismo tra market value ed economic value di una banca e delle sue attività. Per questo dualismo, gli investitori privati, che scontano l’incertezza sulla soluzione della crisi, assumono posizioni divergenti da quelle dell’investitore pubblico che invece scommette sul suo superamento.

Con riferimento alle azioni MPS, lo Stato ha deciso di ancorarsi a una valutazione teorica (\$PAZV = 17,3\$ corrispondente a un multiplo \$PB_e\$ sul CET1 di 0,93). Si tratta di una stima molto generosa in forza della quale si può dimostrare che i detentori di azioni e altri strumenti di capitale sono colpiti dalla "ripartizione degli oneri", e che il MEF non eroga un aiuto di Stato non ammesso. Tuttavia, nella realtà, il MEF ha preso in carico a prezzi di \$PAZNMEF=6,49\$ (azioni sottoscritte) e \$PAZN=8,65\$ (titoli "ristorati"), entrambi più bassi del valore teorico. Se invece prendiamo a riferimento multipli di valutazione più prudenti (\$PB_e\$ di 0,5) otteniamo un valore della sua quota di equity dopo l’aumento (3,3 miliardi) inferiore all’apporto di capitale (5,3 miliardi), il che rivela la presenza di un sussidio pari a circa 2 miliardi di euro. Tale sussidio è erogato dallo Stato e va a beneficio dei detentori di strumenti T2 "ristorati" e (in misura minore) dei vecchi azionisti e dei portatori di strumenti AT1 e T2 "convertiti".

Ma allora i soci preesistenti sono stati espropriati o sussidiati? Dipende dai punti di vista. Lo Stato ha pagato per la quota di controllo un prezzo superiore a quello che, induttivamente, un investitore privato avrebbe corrisposto per quote di minoranza. Prima del DL 237/2016 si era tentato un aumento di capitale "di mercato", con esito negativo. Ciò ha dimostrato che non c’erano investitori interessati ad assumere il ruolo di azionisti di riferimento a prezzi praticabili.

Che il dualismo dei valori non sia soltanto un problema filosofico lo dimostra l’esposto inviato alla Consob dall’Associazione dei piccoli azionisti MPS, per la quale la ricapitalizzazione avrebbe determinato una "diluizione mostruosa" a loro danno (si rinvia a questo comunicato). I promotori dell’esposto hanno fatto propria la visione "paziente": infatti, confrontando gli scenari con e senza diluizione potremmo da loro ragione dal momento che si riscontra una perdita di valore a loro danno di circa 260 milioni. Se invece sposiamo la visione "al mercato" il giudizio si ribalta: tutto il valore rimasto ai vecchi soci è in quegli scenari un regalo del contribuente. Immagino la reazione risentita di questi investitori di fronte a una lettura del genere. Sicuramente non accetterebbero di far la parte dei beneficiati dopo aver sofferto tanti sacrifici economici e patemi d’animo.

A titolo di curiosità, noto che lo Stato ha trattato il valore dell'equity di MPS non diversamente da come alcune banche (per lo più popolari) trattavano il prezzo di riacquisto delle proprie azioni non quotate in Borsa. Ha infatti preso a riferimento un valore economico, frutto di una stima, palesemente superiore rispetto al fair market price che un investitore sarebbe disposto a pagare. Tuttavia lo Stato, a differenza delle banche evocate, ha la forza patrimoniale per sopportare questo investimento a prezzi pro tempore (si spera) sopravvalutati. Inoltre, il MEF non si è avvalso di questi prezzi "generosi" per proporre a terzi un investimento altamente rischioso, magari forzandone l’accettazione con pratiche scorrette come le azioni baciate, ovvero i prestiti concessi condizionatamente all’acquisto di azioni a prezzi sopravvalutati. Al contrario, a quei prezzi generosi lo Stato ha investito più di 5 miliardi di denaro pubblico.

C’è una condizione per mettere tutti d’accordo, o almeno per avvicinare le posizioni: il piano di rilancio della banca deve avere il successo che tutti auspichiamo. In quell’evenienza non ci sarà bisogno di rabboccare ulteriormente la dotazione di capitale e i multipli di valutazione saliranno ai livelli impliciti nella valutazione teorica fatta dal MEF, e magari potrebbero superarli. Tutti a questo punto esulterebbero: il MEF non consumerebbe un euro di denaro pubblico, anzi porterebbe a casa una plusvalenza (come quelle di cui si è vantato il Tesoro statunitense quando ha dismesso le partecipazioni prese col programma TARP); i vecchi soci e quelli nuovi entrati con la conversione degli strumenti di capitale andrebbero a recuperare una buona parte delle perdite di valore, ma purtroppo limitatamente a quelle successive alla fine del 2016.

Nel concludere, tengo a ribadire che per mezzo dell’esempio sopra riportato non è mia intenzione emettere un giudizio sul piano di risanamento, né sui costi/benefici attesi per il bilancio pubblico. Il mio interesse prioritario è rivolto alla metodologia di valutazione, che si potrà applicare per seguire gli sviluppi del piano dopo la riammissione delle azioni MPS alla quotazione in Borsa, prevista entro la metà di ottobre 2017.